Обычный рефрен в последние годы после практически любого крупного краха в криптовалютах — что это всё CeFi, т.е. “централизованные финансы”, а не DeFi, и это лишь в очередной раз подчёркивает необходимость развития децентрализованных решений, а те, кто выступает против DeFi, заблуждаются в своей чрезмерной враждебности.
Моя же точка зрения сводится примерно к следующему:
- Главная проблема с DeFi состоит в том, что в нынешнем виде это только не децентрализованные, но и не финансы.
- Тем не менее, в теории я поддерживаю идею децентрализованных финансов, даже если на практике нынешние DeFi таковыми и не являются.
- Я считаю, что в экосистеме Биткойна будут появляться различные виды достоверно децентрализованных финансов, и в какой-то мере это уже происходит.
В этой статье я хочу объяснить, что считаю работоспособными децентрализованными финансами в теории и какие препятствия могут ограничивать развитие на практике. В интересах статьи я буду проводить явное различие между понятиями DeFi в их нынешнем виде и децентрализованных финансов как идеального их воплощения, разумного и работоспособного.
- В I части, “Децентрализованные финансы концептуально”, мы рассмотрим концептуальные характеристики, которыми должен обладать кандидат на звание “децентрализованных финансов”.
- Во II части, “Децентрализованные финансы технически”, введём в разговор некоторые дополнительные технические характеристики и на основе полученного понимания выстроим систему оценки работоспособных децентрализованных финансов.
- В III части, “Откуда берётся доходность?”, внимательно рассмотрим, чего на самом деле добились нынешние DeFi в отношении капитала, финансов и денежных потоков и как они генерируют доходность.
- В IV части, “Роковое заблуждение DeFi”, я привожу аргументы в пользу того, что нынешние крипто-DeFi едва ли могут стать настоящей децентрализованной финансовой системой даже в будущем, поскольку и культурно, и технически, этот рынок движется в неверном направлении.
Часть I: Децентрализованные финансы концептуально
«Затем этот протокол выпускает токен. Назовём его… Неважно. “X-токен”. И этот X-токен обещает, что использование любых классных штук, которые могут произойти из-за или благодаря этой коробке, — то есть использование любых её следствий и производных от неё, — будет в конечном счёте определяться путём голосования держателей X-токенов. То есть держатели могут голосовать за то, что делать с доходами или любыми другими крутыми вещами, которые произойдут из-за этой коробки или благодаря ей. Конечно, пока мы не привели никаких убедительных доводов, почему эти крутые штуки должны произойти, но, я не знаю, может, они и найдутся. Так что начнём мы с этого»,
…Мы же с вами начнём с небольшого экскурса в историю развития DeFi, чтобы правильно задать рамки нашего анализа. Потом дадим определение обоим понятиям: “децентрализованные” и “финансы”, чтобы не рассматривать этот термин как по умолчанию чётко определённый и исчерпывающий.
В первой части я сосредоточусь на концептуальных критериях, соответствия которым мы можем с полным правом ожидать от “децентрализованных финансов”, а во второй части рассмотрим более конкретные технические критерии.
Краткая (и насыщенная) история DeFi
Нынешние DeFi представляют собой гораздо более сложноустроенные системы, чем, например, большинство проектов ICO-пузыря 2017 года. К сожалению, с моей точки зрения, эта сложность и изощрённость лишь маскирует их недостатки. Поэтому, возможно, стоит вкратце вспомнить, как крипто-DeFi эволюционировали до нынешнего состояния.
Первая итерация токенов не всегда даже называлась “DeFi” — этот термин вошёл в моду примерно в 2019 году. Более ранний период основывался преимущественно на ICO и фокусировался на нескольких тезисах, сейчас уже более или менее развенчанных:
- тезис о “толстых” (fat) протоколах, или то, что мы можем назвать нативными токенами: т.е. «Я запускаю блокчейн и вы можете купить у меня предварительно намайненные монеты»;
- тезис о служебных (utility) токенах: «Я строю бизнес, и вы можете инвестировать в него, купив токен, работающий на блокчейне первого уровня»; или
- тезис об оборачиваемости денег, или MV=PQ: «Мой блокчейн/приложение будет проводить много транзакций (стейблкойн или ещё что), и токен будет расти в цене, поскольку он будет нужен для оплаты комиссий»; это могут быть нативные или utility-токены в зависимости от конкретной конструкции.
После провала почти всех подобных проектов индустрия более или менее осознала, что повторное введение по сути бартерных частных денег с плавающей стоимостью — не идеальное решение. Это справедливо, пожалуй, для любого экономического обмена, не говоря уже о том, где основополагающим принципом является открытость. Однако идея отказа от них тут же создаёт несколько проблем. Нативные и utility-токены определяли взаимодействие в сети. Без них неясно, что имеется в виду под “сетью”. Единственный приемлемый вариант — это смарт-контракт без токенов, который бы использовался другими токенами. Но и этот вариант не идеален, поскольку, во-первых, такой смарт-контракт никогда не сможет обновляться — его придётся настраивать и развёртывать в окончательном виде, — и во-вторых, неясно, за счёт чего будет финансироваться его разработка.
Для дополнительного контекста стоит, возможно, упомянуть несколько примеров, когда цена токена ушла в ноль, а компания-эмитент стала очень успешной или даже была куплена. Doc.ai привлекала капитал на ICO для создания компании, а позже приобретена Sharecare и незадолго до сделки вернула деньги держателям токенов с огромными убытками. Компания Salt Lending тоже построила успешный кредитный бизнес, но цена токена упала ниже цены ICO, и SEC в итоге вынудила её вернуть деньги владельцам токенов.
Промежуточным теоретическим шагом могло бы стать сохранение root-контроля над смарт-контрактом и попытка его монетизации, но это в значительной мере лишало бы смысла его автоматическое исполнение, если бы исполняемое соглашение можно было изменить по прихоти обладателя доступа.
Другой подход для определённых видов биржевых приложений заключается в добавлении комиссий и проведении различия между пользователями и “поставщиками ликвидности”, которые по-разному взаимодействуют с одним и тем же смарт-контрактом. Провайдеры ликвидности выставляют токены, позволяющие использовать приложение, с риском убытка (или “непостоянного убытка”, о котором мы ещё поговорим ниже), а пользователи за доступ к нему платят комиссии, которые поступают поставщикам ликвидности.
Эволюцией этих приложений и в некотором смысле решением части их проблем стало введение различных разновидностей токенов управления (governance-токенов): root-доступ к смарт-контракту должен быть токенизирован. В теории это должно в значительной мере защитить пользователей от мгновенных злоупотреблений управлением, если сделать механизм внесения изменений прозрачным и ончейн; это отделит пользователей смарт-контракта от токена, в котором они вовсе не обязательно будут заинтересованы; это означает, что монетизация (обычно через комиссии за использование) может распределяться среди держателей governance-токенов. В соответствующих случаях токены управления могут также выпускаться для поставщиков ликвидности — либо при инициировании, либо в качестве скользящего вознаграждения за предоставление услуги; это, в свою очередь, означает, что токен может быть относительно точно оценён как “акция приложения”, доля в его капитале, так что право собственности может быть распределено и частично соответствовать стоимости услуги. Это делает злоупотребления управлением ещё менее вероятными и открывает возможность для определения цены в соответствии прежде всего с истинной ценностью услуги, предоставляемой смарт-контрактом. Наконец, это позволяет финансировать развитие за счёт прямого канала инвестиций в такие токены.
Я предлагаю такую таксономию:
- Нативные токены — как ETH, SOL, BNB, ADA, MATIC и т.д., а также биткойн.
- Governance-токены, или токены управления, — мы их только что описали, но ещё разберём эту категорию далее.
- Стейблкойны, включая “обёрнутые” (wrapped) BTC (wBTC) и ETH (wETH), представляют собой токенизированную экспозицию на актив, не имеющую нативного отражения в соответствующем блокчейне. Какие-то utility-токены всё ещё существуют, и возможно, что многие так называемые токены управления на самом деле являются лишь дополнительными служебными токенами, о чём я ещё буду говорить ниже.
- И есть ещё одна категория, как правило, не обладающая возможностями смарт-контрактов, будь то на уровне протокола или управления, а напоминает скорее подарочные сертификаты для компании, их выпускающей. За неимением лучшего названия будем называть их “ваучерными токенами”.
Имея это в виду, давайте теперь исследуем, какими характеристиками должны обладать “децентрализованные” и “финансы”, чтобы это складывалось в достоверную концепцию. Начнём с последнего.
Финансы, определение
Финансы — это не просто движение денег. Это было бы неточно. Гемблинг, например, к финансам не относится. Не являются финансами и платежи, если только не содержат компонента финансирования. Финансы — это использование денег для определения стоимости капитала. Под капиталом понимаются факторы производства, не являющиеся предметом непосредственного потребления, но предназначенные для прибыльного производства товаров или услуг, генерирующие доход и компенсирующие риски вкладчиков капитала. Это может относиться и к частным лицам — не только к предприятиям, — и в этом случае цель не так легко представить как “прибыль”, скорее как “доступность”.
Есть целый ряд видов деятельности, способствующих определению стоимости капитала, но при этом совершенно по-разному использующих деньги. Личный кредит существенно отличается от кредита для бизнеса. Личный кредит может позволить клиенту приобрести у предприятия что-то, что иначе он сейчас приобрести не смог бы, что, в свою очередь, позволяет предприятию быть прибыльным, что, в свою очередь, приносит доход поставщикам капитала.
Дериватив, производный финансовый инструмент, — это совсем другое, но в конечном счёте имеет ту же цель: снизить будущую неопределённость и возможные последствия для уже размещённого или планируемого к размещению в расчёте на получение прибыли капитала.
Важнейшее понятие, которое идёт ещё дальше, — это ценная бумага. Представьте, что мы начинаем с контракта, дающего одному из контрагентов права на некоторые денежные потоки, которые будут предоставлены другим контрагентом при некоторых будущих обстоятельствах, которые могут быть определёнными, переменными, условными, зависящими от суждений контрагента или какой-то комбинацией этих вариантов. Это означает, что рынок может краудсорсом определить, сколько стоят эти будущие денежные потоки прямо сейчас, и, следовательно, направить капитал в гораздо более широкий спектр капиталообразующих предприятий, чем держатели простых денег могли бы определить и использовать эти возможности самостоятельно.
Заметим, что кредит, если он может быть продан, является ценной бумагой, так же, как и дериватив. В сущности, любой торгуемый финансовый инструмент, не являющийся деньгами, является ценной бумагой, даже если это только право требования на какой-либо актив: обладание самим активом не тождественно обладанию правом требовать этот актив от контрагента.
С финансовой точки зрения нативные токены, пожалуй, лучше всего рассматривать как аналог подарочного сертификата, только бессрочного, а не реально погашаемого (хотя возможны и более сложные механизмы, как, например, частичное погашение, частичный перевыпуск и т.д.). Это как ваучер для сети, а не для компании, то есть такие псевдоденьги, которые могут быть обменены только на одну вычислительную услугу, — но только если они не были централизованно выпущены как ценные бумаги! Ваучерные токены — это подарочные сертификаты для компании, но в гораздо более ограниченном смысле, поскольку компания обязательно должна работать в той же сети, в которой выпущен токен, чтобы эта концепция имела хоть какой-то смысл. Как правило, такие токены сгорают при погашении.
Токены управления, с другой стороны, безусловно, являются ценными бумагами. По действующему определению, ценная бумага — это торгуемый контракт, по которому деньги авансом обмениваются на чётко определённые, но неизвестные пока денежные потоки в будущем.
Тест Хоуи широко используется в качестве простого и в то же время общепонятного индикатора того, является ли контракт “инвестиционным” — т.е. относится ли к подкатегории ценных бумаг в федеральном законодательстве США, — а значит, ещё более специфичен. Согласно этому тесту, инвестиционный контракт имеет место, если: i) есть вложение денег, ii) в общее предприятие, iii) с ожиданием прибыли, iv) получаемой за счёт усилий других лиц.
Бесспорно, что токены управления и служебные токены подпадают под этот критерий на этапе венчурного финансирования и распределения токенов: i) венчурные инвесторы вкладывают деньги, ii) которые идут на разработку контракта, в обмен на долю в нём, iii) оцениваемую исходя из объёма комиссий, которые, как они ожидают, контракт будет генерировать, потенциала продажи на ликвидном рынке или того и другого, iv) на основе успеха разработки, энтузиазма вторичного рынка в отношении этой разработки или того и другого. Даже если нет венчурных инвестиций, согласно первому пункту, если токен выпущен на премайне и впоследствии приобретает какую-то рыночную стоимость, последующие его продажи представляют собой реализацию инвестиционного контракта.
(Я привожу здесь это определение не для того, чтобы его поддержать или утверждать, что оно является объективно правильным или даже лучшим, а скорее для ознакомления с концепцией, которую оно отражает.)
Подчеркну, что я здесь не навешиваю ярлыки, настаивая на необходимости строжайшего регулирования — это может быть так или нет, однако это не имеет значения для нашего аргумента. Важно лишь то, что это точный финансовый анализ. Позже станет релевантным тот факт, что они не регулируются, независимо от того, должны ли.
Наконец, служебные, utility-токены — это тоже ценные бумаги, только с ещё более непрозрачными возможностями для получения прибыли и, следовательно, инвестиционным тезисом: будущие денежные потоки здесь не только неизвестны (что нормально), но и плохо определены. На практике большинство из них сводятся к надежде продать токены в будущем по более высокой цене. И как уже упоминалось выше, многие так называемые токены управления на деле являются не чем иным, как дополнительными служебными токенами, имитирующими децентрализацию и управление без распределения комиссий протокола.
Децентрализация, определение
Перейдём к понятию “децентрализованный”. Здесь есть тонкость, к которой будем возвращаться неоднократно. Подразумевается, что речь идёт об устранении централизованных посредников и контролёров, которые, безусловно, преобладают в традиционных финансах. Но что тогда? Могут ли взаимодействовать в обход централизованных посредников лишь некоторые люди или все? И это не тривиальная разница.
Первый вариант, вероятно, лучше отражается термином peer-to-peer: прямая коммуникация между контрагентами, которые хотят полностью исключить третьи стороны, централизованные или нет. В то время как второй вариант подразумевает, что никого нельзя исключить. Применяя это понимание к контрактным правам на денежные потоки, “никого не исключить” может означать только то, что все без исключения могут покупать и продавать эти контракты по собственному желанию. Другими словами, токены являются торгуемыми, что, в свою очередь, означает, что они являются ценными бумагами. Но у ценных бумаг обязательно есть контрагенты — сторона, которая выпустила ценную бумагу и от которой она даёт право требовать определённый денежный поток, — и любой торгуемый финансовый инструмент, кроме денег, является ценной бумагой.
Я полагаю, что идея состоит в том, чтобы представлять и деньги, и ценные бумаги, токенами на блокчейне, поскольку именно это — практически без исключений — и реализуется в DeFi. Но вскользь отмечу, и мы ещё неоднократно будем к этому возвращаться, что “одноранговое” (p2p) понимание не в меньшей мере обосновано и валидно. “Контрактные права на денежные потоки” как цифровые активы на предъявителя не обязательно реализовать в форме токенов, даже если до сих пор криптоиндустрия это практически полностью игнорировала.
Выше мы установили, что для того, чтобы вообще считаться “финансами”, в кандидате на звание децентрализованных финансов:
i) денежные потоки должны помогать определению стоимости капитала, а не быть просто оборотом ради оборота.
Имея понимание того, что инструменты децентрализованных финансов должны быть ценными бумагами, мы можем добавить второй основополагающий концептуальный критерий для того, чтобы ценная бумага была действительно децентрализованной:
ii) деньги, используемые в качестве потока, чтобы обеспечить определение стоимости капитала, также должны быть децентрализованными.
Вспомним наших кандидатов на роль денег: нативные токены, токены управления, ваучерные токены, служебные и стейблкойны (включая wrapped BTC).
Токены управления, ваучерные и служебные токены можно сразу отбросить, поскольку они явно выпускаются централизованно и беззатратно, а значит, не могут быть деньгами, тем более децентрализованными.
Стейблкойны интересны тем, что их можно рассматривать одновременно как деньги и как ценные бумаги. Они не являются в буквальном смысле теми деньгами, которые они должны представлять, будучи правом требования на них. Они “работают” как деньги ровно в той мере, в какой они работают как ценные бумаги: если требование выкупа “настоящих” денег широко признаётся достоверным, то они будут рассматриваться как жизнеспособные заменители денег, или, точнее, фидуциарные средства. Это стоит иметь в виду всякий раз, когда мы будем к ним возвращаться.
Стейблкойны можно разделить на эмиссионные и алгоритмические. Эмиссионные стейблкойны, хоть и гораздо ближе к надёжным деньгам, естественно, не являются децентрализованными: они выпускаются кастодиальной организацией, представляющей собой единую точку отказа.
Алгоритмические стейблкойны — гораздо более тонкое предложение. По тем же причинам, что и централизованные стейблкойны, выступающие в качестве фидуциарных средств, справедливо будет признавать их надёжными деньгами в той мере, в какой они являются также надёжными ценными бумагами. Можно признать, что в самых удачных случаях справедливо будет назвать их и децентрализованными. С алгоритмическими стейблкойнами есть серьёзная проблема, но поскольку она носит технический, а не концептуальный характер, эту критику я оставлю для II части статьи. Пока же с удовольствием констатируем, что алгоритмические стейблкойны в теории могут быть достоверно децентрализованными деньгами.
Остаются нативные токены. Являются ли они деньгами? Могут ли ими быть? Чтобы яснее представить себе смысл и следствия из этого вопроса, я задаю его в отношении нативных токенов блокчейнов первого уровня.
Я не считаю спорным называть биткойн деньгами: он создан для того, чтобы быть деньгами и ничем другим. Но как быть с ETH, SOL, BNB, ADA, MATIC и т.д.? Я не считаю спорным также утверждение, что это в лучшем случае сильно уступающие биткойну деньги, а в действительности больше похоже на вычислительные ресурсы.
Блокчейны единодушно называют себя “платформами для смарт-контрактов”, а нативные токены — “газом” для оплаты вычислений. Конечно, нам следует посмотреть, как эти активы используются на самом деле, а не принимать за истину заявления их создателей, на момент выпуска. Мало того что они могут использоваться как деньги независимо от этих заявлений и сопутствующих им проектных решений, но, например, разработчики Ethereum пошли дальше и внесли централизованные изменения с целью оптимизации монетарной политики сети, чтобы конкурировать с Биткойном как с деньгами (EIP-1559 и др.). Но я бы сказал, что централизация, позволившая внести эти изменения, сама по себе является сильным разрушительным фактором для системы.
Аналогичная проблема в этом отношении заключается в том, что все эти проекты (не только ETH) в той или иной степени использовали премайн (предварительный майнинг) токенов. Это щекотливый и порой чрезмерно раздуваемый момент, поскольку целью премайна обычно является финансирование разработки протокола — точно так же, как и при посевных инвестициях в компанию. Однако это замечание корректно отражает то, как эти токены появились и как их следует воспринимать: это ценные бумаги. Их выпуск и контроль над ними слишком централизованы, чтобы они могли представлять собой надёжные децентрализованные деньги, равно как и спектр того, на что их предполагается “тратить”.
В качестве контраргумента можно привести то обстоятельство, что фактический “государственнический захват” Ethereum, постепенно становящегося всё более совместимым с требованиями OFAC, может в то же время дать ему практические основания для того, чтобы стать более приемлемым в качестве денег через государственное принуждение и, одновременно, более прозрачным, чем фиатные валюты в традиционных финансах. Однако ценой этого является явная потеря децентрализации, а значит, какими бы деньгами они ни были, они не являются децентрализованными, а значит, не могут способствовать созданию достоверно децентрализованных финансов.
Мне видится более правильным представление об ETH и ему подобных прежде всего как о вычислительных ресурсах (т.е. токенах для оплаты “газа”), которые по своим денежным свойствам значительно уступают Биткойну. Напомню: выше мы уже назвали их «псевдоденьгами, которые могут быть обменены только на одну вычислительную услугу, — но только если они не были централизованно выпущены как ценные бумаги», что, на мой взгляд, опять-таки выглядит уместно.
Почему так серьёзно?
В первой части мы рассмотрели концептуальные критерии, необходимые, на мой взгляд, для достоверного соответствия званию децентрализованных финансов. Читатель может задаться вопросом: не исключаю ли я попросту всё, что мне не нравится, прикрываясь педантичными определениями и игнорируя реальное развитие DeFi?
Мне понятно это сомнение, но я его отвергаю. В этом вопросе абсолютно точно стоит быть педантичным.
Не будучи педантичными в отношении необходимости ценообразования капитала, если мы готовы признавать любой денежный поток, возникающий по любой причине, мы совершенно упускаем из виду, что претензия на формирование капитала является единственным концептуальным источником спекулятивной стоимости этих активов и вливания десятков миллиардов долларов инвестиций в расчёте на извлечение прибыли.
Если мы не будем педантичны в отношении денежных потоков, формирующих стоимость капитала, то не вполне правдоподобно, чтобы оценивался именно капитал, поскольку формирование капитала зависит от рыночных сигналов о вероятной отдаче и доходности. В этом случае тем, что “оценивается”, с гораздо большей вероятностью может быть что-то вроде коллекционных объектов или товаров. Другими словами, если потоки не выражены в деньгах, то о финансах и речи идти не может.
И если мы не будем педантичны в отношении того, чтобы эти деньги были децентрализованы, то по неосторожности допустим величайший rug-pull всех времён и народов. Другими словами, если не децентрализованы деньги, то ничто не децентрализовано.
Однако я считаю, что этим релевантные и необходимые критерии не исчерпываются. Названные в I части критерии носят чисто концептуальный характер. Читатель, по своему предпочтению, может и вовсе воздержаться от суждения о том, соответствуют ли DeFi этим концептуальным рамкам, и переходить ко II части, “Децентрализованные финансы технически”, где мы рассмотрим технические критерии, необходимые, на мой взгляд, для надёжных децентрализованных финансов.
Часть II: Децентрализованные финансы технически
«В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, но в долгосрочной — механизм взвешивания»,
— Бенджамин Грэм о криптовалютах
Следуя концептуальным критериям, изложенным в первой части, мы предполагаем, что “децентрализованная ценная бумага” обеспечивает определение стоимости капитала с помощью потоков децентрализованных денег. Теперь уточним, как технически должна функционировать такая ценная бумага, чтобы достоверно отражать “децентрализованное договорное право требования от контрагента”.
Ниже я перечислю некоторые возможные характеристики ценной бумаги, позволяющие с полным основанием называть её также “децентрализованной”:
- Имеется контрагент, но ни “закон”, ни какой-либо другой механизм принудительного исполнения контрактных обязательств из “реального мира”, не является точкой централизации, следовательно, движение денег по требованиям об обязательствах контрагента и правах держателя происходит на доверии.
- Контракты исполняются автоматически, и у контрагента нет иного выбора, кроме как выполнить свои обязательства. Это также позволяет избежать “централизации” правовой системы, необходимой для обеспечения исполнения контракта, как его окончательной поддержки. То есть речь идёт о смарт-контрактах.
- Есть контрагент, на которого распространяется централизация “закона” или аналогичного надёжного механизма принудительного исполнения, однако ответственное хранение, трейдинг и клиринг больше не требуют централизации, поскольку ценная бумага принимает форму свободно и бездоверительно передаваемого цифрового актива на предъявителя.
Вариант 1) – DeFi как доверие
Имеется контрагент, но ни “закон”, ни какой-либо другой механизм принудительного исполнения контрактных обязательств из “реального мира”, не является точкой централизации, следовательно, движение денег по требованиям об обязательствах контрагента и правах держателя происходит на доверии.
Первый вариант описывает межличностный кредит и указывает на разницу между понятиями “децентрализованного” и “однорангового”, как мы их разграничили. В пространстве, из которого никого нельзя исключить, контрактные права на денежные потоки должны свободно торговаться, и, следовательно, должны быть ценными бумагами. Назначение ценных бумаг — масштабировать накопление капитала сверх того, что может обеспечить такой кредит на доверии. Зачем бы вам понадобилось создавать контракт, который будет свободно торговаться и оцениваться исключительно между людьми, уже знающими и доверяющими друг другу? Кроме того, смысл блокчейна (в теории) заключается в том, чтобы обеспечить отсутствие потребности в доверии, следовательно, возникает вопрос, почему блокчейн вообще может быть стоящим средством достижения такой “децентрализации”; и вместо этого мы снова возвращаемся к размышлениям об одноранговых приложениях…
Смысл централизации закона заключается в том, чтобы избежать злоупотреблений в управлении, неизбежно возникающих, когда контрагенты не знают друг друга. Это довольно забавный момент, на котором стоит заострить внимание, учитывая псевдолибертарианские претензии части альткойнов, общее пренебрежение к законам о ценных бумагах и непрестанно повторяемые утверждения о том, что выпущенные в обращение стейблкойны, а также нативные токены, токены управления, служебные и ваучерные токены не являются нерегулируемыми ценными бумагами. Ценные бумаги всегда подразумевают передачу определённой денежной суммы сейчас в обмен на контрактное обязательство, как правило, неопределённой суммы в будущем.
Но люди нарушают свои обязательства сплошь и рядом — это очевидно. Миллионы и миллиарды долларов — любые суммы — скорее всего будут попросту присвоены в нарушение любых “данных обязательств” вместо того, чтобы быть выплаченными каким-то незнакомцам, если только нет надёжного механизма принуждения к выполнению этих обязательств. FTX, Celsius — [вставьте сами] — и примерно еженедельные DeFi-рагпулы тому пример.
Репутация может быть таким механизмом на свободном рынке, но на самом деле это возврат к доверию по умолчанию, что может быть очень полезно, но только до определённого момента: мошенничество на “свободных рынках репутации” процветает даже перед лицом реальной угрозы судебного преследования.
У меня нет желания провоцировать дискуссию о достоинствах анархо-капитализма. Я иногда использую слово “закон” как понятное всем сокращение, хотя “надёжный механизм принуждения” было бы и более точным, и более ёмким. Такой механизм может обеспечивать и частное предприятие, и это не будет иметь никакого значения для нашей аргументации. Что я критикую в криптовалютах, — это не неприятие государства как такового, но скорее энтузиазм по поводу отсутствия какого бы то ни было надёжного механизма принуждения к исполнению закона.
Выпущенные в обращение стейблкойны (включая wBTC) явно опираются на доверие. Это не настоящие доллары или биткойны, но долговые обязательства на них, не имеющие механизма принудительного исполнения, технического и юридического. Как выяснилось, они могут быть даже незаконными, а значит, в каком-то смысле менее чем юридически незначимыми. Любые реальные биткойны или доллары, будучи обмененными на такой токен, вполне могут быть не возвращены никогда. Ваучерные и служебные токены опираются на доверие ещё более явно, поскольку их полезность полностью зависит от эмитента.
Стоит отметить, впрочем, что сами по себе стейблкойны, централизованно эмитируемые или алгоритмические, не связанные с созданием более сложных ценных бумаг или ценообразованием капитала, не обязаны соответствовать такому сужению критериев. Напомню, что платежи не являются финансами, если они не финансируются; для простой оплаты не требуются ценные бумаги. Стейблкойны, безусловно, полезны и широко используются, но это сводится к полезному применению их блокчейнов (что интересно, не Биткойна). Это не DeFi.
Для токенов управления, с другой стороны, ответ на этот вопрос не так однозначен. Можно было бы сказать, что они не полагаются на доверие, поскольку исполнение требований автоматически обеспечивается смарт-контрактом (что в большей степени соответствует варианту 2, о котором поговорим чуть ниже), а не доверием, и условия обеспечения исполнения открыты и прозрачны.
Но это не совсем точно отвечает на вопрос. Необходимо учитывать, кто и с кем заключил контракт, какие обязательства по поводу денежных потоков были прописаны в коде и какие ещё остаются на усмотрении людей. Покупатель токенов управления обменивает деньги на права на некоторый номинальный доход, получаемый в результате взаимодействия со смарт-контрактом — будь то от комиссий, дальнейшей эмиссии токенов или чего-то ещё. В таком понимании смарт-контракт сам является контрагентом, и я твёрдо стою на позициях варианта 2 об автоматическом исполнении обязательств. Другими словами, это опять-таки выглядит как “акции приложения”.
Однако, исследуя эту аналогию дальше, мы понимаем, что если мы имеем дело с обычными ценными бумагами, то имеют место два важных отличия от приведённого выше наивного анализа: i) обязательства, на которые мы имеем право по контракту, заканчиваются не на “компании”, как если бы она тоже была автономным субъектом, а на руководстве компании и совете директоров, то есть на тех, кто контролирует ресурсы, генерирующие денежные потоки, на которые мы имеем право. И ii) существует надёжный механизм, обеспечивающий выполнение этих обязательств: законодательство о ценных бумагах!
Правильный анализ здесь выглядит так: i) держатели токенов управления контролируют ресурсы, генерирующие денежные потоки, следовательно, они, а не смарт-контракт, являются контрагентами, и ii) в таких отношениях, в конце концов, нет надёжного механизма принуждения! Мы на самом деле доверяем им в том, что они не будут использовать свои токены управления таким образом, чтобы изменить механизм управления или сам смарт-контракт невыгодным для нас образом. Или, проще говоря, доверяем мы им или нет, мы не можем их остановить.
Интересный вариант — когда токены управления разработаны таким образом, что позволяют изменять только определённые параметры смарт-контракта; при этом предполагается, что их держатели захотят иметь возможность изменять это правило в зависимости от рыночных условий в будущем. Для наглядности можно назвать токены управления, дающие (в случае коллективного решения) возможность произвольно изменять смарт-контракт, “неограниченными”, а те, что могут изменять только заранее определённые параметры, — “ограниченными”.
Это признание вносит некоторую тонкость в вопрос о том, как соотносятся автоматическое исполнение (согласно варианту 2, о котором далее) с человеческим принятием решений и доверием между участниками. Поэтому я предлагаю продолжить это обсуждение чуть ниже, в следующем подразделе.
Если же отвлечься ненадолго от токенов управления, то можно сказать, что вариант 1 здесь неприменим: работа на доверии не является средством достижения достоверно децентрализованных финансов.
Вариант 2) — DeFi как смарт-контракты
Контракты исполняются автоматически, и у контрагента нет иного выбора, кроме как выполнить свои обязательства. Это также позволяет избежать “централизации” правовой системы, необходимой для обеспечения исполнения контракта, как его окончательной поддержки. То есть речь идёт о смарт-контрактах.
Что, если у контрагента не будет другого выбора, кроме как выполнить свои обязательства, поскольку исполнение происходит через смарт-контракт? По меньшей мере в этом есть определённый потенциал, но мы должны немедленно вернуться к вопросу о токенах управления и алгоритмических стейблкойнах.
Здесь имеет место фундаментальный компромисс, на который не хочет обращать внимание большая часть крипто-DeFi: используя неизменное автоматическое исполнение, вы исключаете человеческое суждение, и, следовательно, большую часть распределения капитала, а значит, и большую часть финансов. Но если вы допускаете человеческое суждение, то вам нужна какая-то форма принудительного исполнения, отличная от автоматической, иначе вы будете работать исключительно на доверии, которое не масштабируется и, следовательно, не может считаться достоверно децентрализованным. Вопрос в том, как лучше всего справиться с компромиссами, неизбежными, учитывая, чем финансы являются и для чего предназначены.
Однако это не означает, что те части финансов, которые не полагаются на человеческие суждения, лишены ценности. Напротив, обязательства по неопределённым будущим потокам, предлагаемые, например, в различных видах хеджирования и маркетмейкинга, почти наверняка могут быть полностью реализованы с помощью смарт-контрактов при наличии соответствующих информационных источников, не требующих доверия.
К сожалению, очень немногие смарт-контракты в крипто-DeFi действительно неизменны, поскольку такие смарт-контракты невозможно обновлять и необходимо настраивать и разворачивать сразу в окончательной форме. Именно эту проблему якобы “решали” токены управления, анализ которых мы теперь можем продолжить.
Надо сказать, что исторически неизменные смарт-контракты были нормой в 2019-2020 гг., до того как более извращённые способы монетизации стали стандартом. В некоторых случаях она сохраняется до сих пор. Один из самых известных примеров — Tornado Cash, который интересен именно тем, что в настоящее время его невозможно закрыть: его никто не контролирует и не может изменить его код, записанный в блокчейн. А вот Infura, централизованная структура, подотчётная американскому законодательству, на которую, бывало, приходилась большая часть доступа к блокчейну Ethereum, может блокировать доступ и делала это.
В связи с этим возникает ряд очевидных вопросов о том, насколько индустрия, окружающая блокчейн, вредит его претензиям на устойчивость к цензуре (а значит, и на достоверную децентрализацию), которые мы пока оставим. На эту логику стоит обратить внимание также в свете тенденции Ethereum к сближению с требованиями OFAC. У нас уже есть прецедент отката состояния в блокчейне Ethereum (после эксплойта DAO), а также длинная история хардфорков с целью изменения ключевых функций и характеристик блокчейна (многократные отсрочки “бомбы сложности”, EIP-1559, the Merge и т.д.), поэтому представляется вполне реальным, что регуляторы могут попытаться принудить разработчиков и ведущие инфраструктурные компании просто форкнуть блокчейн и исключить из него приложения-нарушители, тем самым разделив Ethereum на две сети. Пиратские приложения продолжат работать на “оригинальной” ветке, но ликвидность на ней, скорее всего, сойдёт на нет.
Разница между ограниченными и неограниченными токенами управления принципиальна. Я отдаю должное методологии разработки ограниченных токенов управления, так как вижу в них искреннюю, как будто, попытку решить только что обозначенный фундаментальный компромисс. Однако неизменность ограниченных токенов управления создаёт давление на управление, обусловленное желательностью гибкости и негибкости одновременно.
Решение о том, какие параметры, кем и насколько могут быть изменены, неизменно по определению. Хотя может показаться разумным противопоставить некоторую гибкость меняющимся обстоятельствам, эта гибкость не может быть бессрочной, иначе токен управления становится неограниченным, и цель этой тонкости теряет смысл. Если гибкость достаточна для того, чтобы впоследствии изменить то, какие параметры, кем и насколько могут быть изменены, то управление является неограниченным; если же оно ограничено, то идеальное решение должно быть принято с самого начала, что снова ставит нас перед необходимостью развернуть этот смарт-контракт сразу в его окончательной форме. И это сильно ограничивает наши возможности по привлечению человеческого мнения к распределению капитала.
В то же время введение любых параметров, которые могут быть изменены, создаёт проблему доверия, которую мы непреднамеренно делаем неразрешимой, оговаривая, что это единственные допустимые изменения. Другими словами, вполне возможно, что эти изменения будут включать способы злоупотребления полномочиями управления. Например, настраиваемый параметр может быть связан с контролем эмиссии токена управления, в котором у разных сторон, естественно, будут разные интересы. Если управление ограничено настолько, что позволяет изменить только этот параметр и не в состоянии определить, как меняются параметры, то держатели одновременно должны доверять друг другу и быть подвержены автоматическому принудительному выполнению любых действий предпринимаемых другими держателями.
В значительной степени именно это противоречие неявно пытаются преодолеть неограниченные токены управления. Однако, если право вносить в смарт-контракт изменения, выходящие за рамки ограниченного изменения параметров, существует, то его можно приобрести, после чего вносить в смарт-контракт любые изменения. И потенциальным, если не самым вероятным, таким изменением может стать лишение прав на управление всех остальных. Учитывая, что токены управления являются ценными бумагами, это нарушает первоначальный (реальный) контракт с контрагентами. То есть если это вообще возможно и не может быть надёжно защищено, то мы снова полагаемся на доверие в том, что этого не произойдёт.
Не ограничиваясь теоретическими комментариями, надо, наконец, рассмотреть практическую реальность, связанную с широким распространением дополнительных служебных токенов, маскирующихся под токены управления. В этом случае root-доступ к смарт-контракту фактически не демократизируется: централизованная команда разработчиков сохраняет контроль над направлением развития проекта — либо владея ключами, либо через обновления до v2, v3 и т.д.
Благодушная интерпретация такой схемы состояла бы в том, что разработчики и попечители пытаются разрешить фундаментальный компромисс между человеческим суждением при распределении капитала и надёжной децентрализацией, используя видимость децентрализации для привлечения капитала и продолжая его распределять с помощью человеческого суждения.
Более циничная интерпретация состоит в том, что такие дополнительные служебные токены были и остаются довольно прозрачной попыткой обойти законы о ценных бумагах и банковское регулирование при привлечении этого капитала, отойдя от модели “вы мне деньги, я вам токены” к модели “вы вкладываете деньги в смарт-контракт и получаете токены управления на тот срок, что ваши деньги остаются в нём”.
Выше я сделал всё что мог, чтобы соблюсти своего рода “презумпцию невиновности” по отношению к дизайну этих токенов, пытаясь понять, как они могли бы работать. Но если взглянуть на практическую реальность, отталкиваясь от этой циничной интерпретации, то, к сожалению, нельзя отрицать, что токены управления мало что сделали для защиты пользователей от злоупотреблений. Есть множество примеров, когда DeFi-киты, венчурные инвесторы, в последний момент голосовали за изменение в управлении вопреки воле комьюнити (злоупотребление ограниченным или неограниченным управлением) или когда разработчики попросту игнорировали мнение комьюнити, внося изменения вопреки его воле (злоупотребление дополнительными служебными токенами). Токены управления в DeFi — это своего рода ролевая игра, обманка, от которой сообщество в значительной мере отходит: Uniswap v3, например, был выпущен с бизнес-лицензией, т.е. с юридическим механизмом принудительного исполнения.
Ещё одно применение смарт-контрактов в DeFi, к которому я выше обещал вернуться, — это алгоритмические стейблкойны. И на мой взгляд, реальность, к сожалению, такова, что большинство алгоритмических стейблкойнов несостоятельны в долгосрочной перспективе.
Единственный способ гарантировать выкуп резерва для фидуциарных средств расчёта — это i) реальное, “физическое” наличие резерва и ii) наличие надёжного механизма, гарантирующего исполнение вашего право на выкуп резерва. Доллары на банковских счетах не имеют нативного представления в мире криптовалют, а значит, по определению не могут контролироваться смарт-контрактом. Биткойн такое “крипто-нативное” представление, понятно, имеет, но возможности бездоверительно манипулировать BTC в других блокчейнах пока не реализовано. Однако давайте будем иметь это в виду: позже мы ещё вернёмся к перспективе бездоверительной привязки курсов.
В отсутствие прямого, физического, единственным вариантом воздействия на цену является синтетическое. Если мы хотим автоматизировать этот процесс, то необходимо гарантировать конвертируемость в какой-либо другой актив, имеющий цену.
Но нельзя гарантировать цену какого бы то ни было актива, и в итоге мы выпускаем фидуциарные средства расчёта, деноминированные в активе x, но обеспеченные активом y, где соотношение цен x:y плавает. Таким образом, мы сразу же сталкиваемся с проблемой эффективности капитала, поскольку единственный способ гарантировать защиту от снижения стоимости актива y на z% — это избыточно обеспечить фидуциарные средства актива x в z/(100-z) раз. Например, для защиты от просадки на 80% требуется избыточное обеспечение с коэффициентом 80/(100-80) = 80/20 = 4x.
Теоретически произвольно высокое избыточное обеспечение могло бы работать, если бы имелись также основания полагать, что актив y будет по крайней мере относительно стабилен, а то и расти в цене по отношению к активу x. Однако все используемые в DeFi подходы ведут в прямо противоположном направлении по обоим пунктам: использование в качестве резервов нативных токенов, токенов управления, служебных или ваучерных токенов без каких-либо оснований ожидать положительного изменения их цен относительно актива x (почти всегда USD) в сочетании с рекламой “эффективности капитала” и низких требований к обеспечению.
В итоге мы оказываемся в причудливой ситуации случайного частичного резервирования фидуциарных средств расчёта, когда коэффициент обеспечения зависит от плавающей цены незарегистрированной ценной бумаги, а резервы в действительности являются мнимыми, поскольку они будут ликвидированы при достаточно сильных движениях этой цены.
Если (или когда) стоимость обеспечения задержится ниже стоимости выпущенных расчётных единиц на достаточно долгий срок — не важно, насколько хитроумный механизм удовлетворения требований выкупа был реализован с помощью якобы неизменных смарт-контрактов, — вторичные рынки начнут отражать сомнения в том, что эти требования могут быть удовлетворены, и либо привязка курса будет нарушена, либо полностью истощатся резервы (возможно, почти мгновенно), либо произойдёт некоторое сочетание двух вариантов. Как и в случае с частичным банковским резервированием, всё идёт отлично, пока кредит расширяется и цены растут. Но леверидж бьёт в обе стороны.
Да, некоторые алгоритмические стейблкойны, надо отдать им должное, имеют сложные механизмы, побуждающие держателей динамически корректировать своё обеспечение, включая состязательное позиционирование по отношению к другим держателям, так что совершенно эгоистические мотивы подталкивают всех защищать обеспечение системы в целом. Но, хотя эти стимулы могут сработать в краткосрочной перспективе, в долгосрочной они не помогут, если рыночная паника в активе y приведёт к простому расчёту, что ликвидировать и потерять право на резерв будет дешевле, чем бесконечно тратить ещё больше обесценивающегося резервного актива на поддержание фиксированной номинальной стоимости фидуциарных средств.
Так что, опять же, это сработает только в том случае, если у нас есть основания полагать, что актив y будет, по крайней мере, относительно стабилен (либо расти) в цене по отношению к активу x. Это может работать с децентрализованными деньгами в качестве обеспечения, но можно ли сказать то же в отношении нативных токенов, токенов управления, служебных или ваучерных токенов? Оставлю это на усмотрение читателя.
Здесь есть интересная параллель с нашей критикой токенов управления. Несмотря на то что они основаны на смарт-контракте, и, следовательно, варианты взаимодействия человека с системой точно и прозрачно определены, это всё равно не может заставить человека действовать желаемым образом! Человек может мыслить вне логики смарт-контракта и полностью игнорировать предусмотренные им стимулы. Либо решает смарт-контракт, либо решает человек, но смарт-контракт не может заставить человека принимать нужные решения. Этот круг невозможно замкнуть.
Итак, фундаментальный изъян алгоритмических стейблкойнов отличен от остальных. В случае с токенами управления, “смарт-контракт” фактически создаёт лишь иллюзию того, что он устраняет возможность злоупотребления управлением. В алгоритмических стейблкойнах мы предполагаем, что смарт-контракт имеет реальное значение (оставим в стороне сценарий, когда алгоритмический стейблкойн имеет также токен управления), а уязвимость заключается не в “злоупотреблении управлением” как таковом, но в том, что предусмотренные в протоколе стимулы могут быть попросту проигнорированы людьми в реальных условиях.
При всём при этом, второй вариант в целом всё же оставляет возможность для реализации достоверных децентрализованных финансов: “настоящих” смарт-контрактов, манипулирующих децентрализованными ценными бумагами или децентрализованными деньгами нативно или через бездоверительную привязку.
Вариант 3) — DeFi как сеть, а не актив
Есть контрагент, на которого распространяется централизация “закона” или аналогичного надёжного механизма принудительного исполнения, однако ответственное хранение, трейдинг и клиринг больше не требуют централизации, поскольку ценная бумага принимает форму свободно и бездоверительно передаваемого цифрового актива на предъявителя.
В этом случае мы предполагаем, что ценная бумага имеет некоторый достоверный механизм принудительного исполнения (вероятнее всего, юридическую регистрацию), поэтому вопрос о правах и обязательствах денежных потоков решается не исключительно на основании доверия к эмитенту и без автоматического принудительного исполнения, как в вариантах 1 и 2. Вместо этого мы рассматриваем децентрализацию ответственного хранения, торговли и клиринга.
Это последнее свойство существует в криптовалютах, в том числе в Биткойне, и часто преподносится как одно из важнейших преимуществ: финансовые инструменты могут контролироваться непосредственно пользователем без централизованных посредников (с их ограничениями) для хранения, обмена и клиринга. Очевидная проблема заключается в том, что первое свойство здесь неприменимо. Выпущенные в обращение стейблкойны, равно как и нативные токены, токены управления, служебные и ваучерные токены — это незарегистрированные ценные бумаги, управление которыми основано на доверии, которое не может распространяться дальше людей, уже знающих друг друга.
Однако об этом мы говорили уже неоднократно, поэтому давайте сосредоточимся на двух других и более тонких проблемах: подверженности сети цензуре и концепции “максимальной извлекаемой ценности” (MEV, от Maximum Extractable Value). Ни то, ни другое не исключает полностью создание работоспособных децентрализованных ценных бумаг, но оба являются сильными векторами (ре)централизации. По меньшей мере это серьёзные препятствия, которых в децентрализованных финансах следует избегать, если это вообще возможно.
Первоначально аббревиатура MEV служила сокращением для Miner Extracted Value, пока не стало ясно, что извлекать ценность подобным образом могут не только майнеры.
Я не буду перебирать все блокчейны первого уровня, поскольку аналогичные аргументы применимы к Ethereum, Solana или Binance Smart Chain — ко всем крупнейшим по рыночной капитализации нативным токенам и их сетях. Solana и Binance Smart Chain централизованы настолько явно, что это и вовсе едва ли нуждается в обсуждении. Не раз “валидаторы” принудительно останавливали блокчейн на несколько часов.
С Ethereum сложнее, поскольку он условно гораздо более децентрализован с точки зрения количества пользователей и распределения токенов. Однако логика работы proof-of-stake такова, что довольно крупные и централизованные структуры оказываются технически взаимозависимыми друг от друга, и легко можно себе представить, как со временем они станут нести совместную ответственность за поведение друг друга при валидации блоков. Точная механика выходит за рамки этой статьи, но я бы сказал, что сама природа proof-of-stake, как подчёркивали многие авторы и исследователи, ведёт к тому, что этот вектор на централизацию со временем будет только усиливаться.
Однако есть одна тонкость, на которую я бы хотел здесь обратить внимание. Блокчейн — это обязательно распределённые глобальные состояния. И само по себе это гораздо более централизованная отправная точка, чем реальность традиционных финансов, связанных с выпуском ценных бумаг, торговлей, клирингом, хранением и, в конечном счёте, правом собственности. До тех пор, пока валидные изменения в этом глобальном состоянии являются безразрешительными и псевдонимными, мы можем с полным основанием говорить о децентрализации. Однако возможность цензурирования транзакций такую надежду разрушает.
Аналогично и с MEV: в любой сети с привилегированными участниками так или иначе будет существовать асимметрия доступа и информации. В блокчейнах для смарт-контрактов такие привилегированные участники есть обязательно, поскольку сборка транзакций наиболее выгодным способом требует большого опыта и огромных вычислительных мощностей. Естественным образом возникает рынок, на котором (относительно неискушённые) “предлагатели” блоков продают эти слоты на аукционе (искушённым) “конструкторам” блоков. Это позволяет осуществлять различные виды торговых операций, таких как фронтран или “сэндвич-трейдинг”, незаконных в традиционных финансах. И это ещё один вектор рецентрализации вокруг хорошо капитализированных игроков, которые по определению имеют наилучший доступ к единому глобальному состоянию, предлагаемому в качестве реестра прав владения для всех его ценных бумаг.
Что объединяет все эти проблемы — это в первую очередь существование глобального состояния, в котором эти ценные бумаги представлены. Так что имеет смысл задаться вопросом: зачем это вообще может быть нужно, даже в теории? Чего мы достигаем, пользуясь сетью с централизованными валидаторами и централизованной цензурой? За что платятся комиссии, если не за с таким трудом полученную бездоверительность (как отсутствие потребности в доверии)?
Мне приходит в голову только один достойный ответ: глобальный доступ. Если для эмитента ценной бумаги есть преимущество в том, чтобы иметь фактически глобальное определение цен и ликвидности, то это вполне может быть целесообразным. Если нет, то не уверен. Опять же, есть и другие способы создания цифровых активов на предъявителя, которые работают в рамках более строгих режимов доверия, чем блокчейн, и которые правильнее было бы называть “одноранговыми”, нежели “децентрализованными”.
Теперь объединим эти теоретические соображения во фреймворк для практически реализуемых и работоспособных децентрализованных финансов.
Итог: работоспособные децентрализованные финансы
Резюмируем. Вариант 1 ни к чему нас не приводит: нельзя оперировать ценными бумагами, опираясь исключительно на доверие, в значимо “децентрализованной” среде. Вариант 2 — использовать смарт-контракты (без бэкдора в управлении), которые манипулируют децентрализованными ценными бумагами или деньгами в виде нативных токенов или через бездоверительную привязку курса. Вариант 3 — регистрация ценных бумаг, децентрализованных в той мере, в какой они стремятся использовать преимущества скорее блокчейн-сети, нежели блокчейн-актива. Он также предусматривает две идеальные характеристики такой сети: устойчивость к цензуре и либо конфиденциальность, либо способность уменьшить и минимизировать MEV (если не устранить его полностью) с офчейн-транзакциями, а также одно необходимое в идеале свойство самих ценных бумаг — реальная потребность их эмитента в глобальном определении цены и ликвидности.
Если мы считаем Биткойн децентрализованными деньгами, то из всего этого вытекает следующее: вариант 2 позволяет использовать Lightning Network, DLC, LBTC на Liquid и RBTC на RSK. Вариант 3 позволяет использовать RGB или TARO-активы (в той мере, в какой они имеют юридическую силу и, следовательно, не работают исключительно на немасштабируемом доверии), поскольку они основаны на сети Биткойна и передаются офчейн; или зарегистрированные токены-акции на Liquid, RSK или Sequentia, поскольку в них есть конфиденциальный трансфер. Сочетание вариантов 2 и 3 позволяет использовать неизменяемые смарт-контракты для хеджирования, автоматического маркетмейкинга и т.д. между Биткойном и децентрализованными ценными бумагами на любом из упомянутых выше масштабирующих слоёв, где это технически возможно.
Оговорка к варианту 3 носит скорее культурный, нежели технический характер, и формулируется так: уверены ли вы, что вам вообще нужны токены на блокчейне, а не другие, в большей мере подразумевающие доверие способы создания цифровых активов на предъявителя? Почему бы не использовать, например, систему типа fedimint или Pear Credit?
Как я уже упоминал во введении, я полагаю, что на базе Биткойна должны появиться разнообразные формы децентрализованных финансов, и в какой-то мере это уже произошло.
Ясно, что такое сужение круга достойных внимания характеристик приводит нас к довольно-таки биткойн-ориентированным критериям. Стоит задуматься: а что — если вообще что-то — могло бы вернуть эти характеристики DeFi-рынку в целом? И ответ на это — не совсем “ничего”: если бы нативные токены блокчейнов первого уровня были достоверно децентрализованными деньгами, то большинство наших рассуждений о биткойне были бы применимы и к ним, а большая часть проблем и сомнений, описанных выше, попросту утратила бы актуальность.
Иначе я вижу только одну возможную комбинацию факторов, благодаря которой достоверно децентрализованные финансы могли бы появиться на блокчейнах помимо Биткойна. Во-первых, должен быть способ манипулировать децентрализованными деньгами в этих экосистемах, сохраняя при этом ответственное (кастодиальное) хранение, и без риска контрагента. Во-вторых, реальная экономическая отдача должна стать основой для последующих уровней финансиализации. Замечу, что первые два пункта вновь сводятся к следующему: это должны быть действительно финансы и они должны быть достоверно децентрализованы.
В-третьих, ценные бумаги, предполагающие человеческое суждение при размещении капитала, должны иметь надёжные механизмы принудительного исполнения, не зависящие от доверия. Если эти два первых фактора будут реализованы, то автоматическое исполнение посредством смарт-контрактов, как в варианте 2, может стать действительно полезным. На сегодня же это представляет собой не более чем театр сложности и катализатор оборачиваемости. Другими словами, либо управляет код, либо правит закон, и никакие имитации в виде токенов управления не будут мутить воду в вопросе о необходимости человеческого участия.
В-четвёртых, трансфер этих активов в идеале должен происходить офчейн, конфиденциально или каким-то ещё не найденным способом, позволяющим избежать MEV или, по крайней мере, свести его к минимуму. В-пятых, сами сети, равно как и их нативные токены должны быть достоверно децентрализованы и лишены возможности цензурировать валидные обновления глобального состояния. В-шестых, нужно прежде всего, чтобы глобальное определение цен и глобальная ликвидность стоили для конкретного эмитента отказа от нескольких векторов централизации, возникающих при использовании блокчейна, вместо того чтобы использовать другой метод создания цифровых активов на предъявителя, в большей мере завязанный на доверии.
Но, честно говоря, хоть это и возможно, я бы сказал, что это маловероятно по простой причине: крипторынок в целом движется в противоположном направлении почти по всем этим пунктам, кроме первого.
Есть сильные токсичные стимулы монетизироваться за счёт выпуска токенов, вместо того чтобы рисковать капиталом ради предоставления ценной услуги. Рынок изо всех сил пытается настоять на том, что стейблкойны, нативные токены, токены управления, а также служебные и ваучерные токены, не являются незарегистрированными ценными бумагами (хотя ясно, что являются). И по мере того как базовые уровни криптоэкосистемы ведут форменную гонку на усложнение, MEV и подверженность цензуре через рецентрализацию становятся всё более существенными проблемами, и, похоже, мало кто понимает, что, скорее всего, это повлечёт за собой резкое снижение цены на нативный токен любого блокчейна, в котором достигнуто всё вышеперечисленное. Вероятно, это связано с тем, что, если бы это произошло, это нельзя было бы согласовать с превалирующим инвестиционным этосом и тезисами, опирающимися на леверидж и выходную ликвидность, среди прочих неблагоприятных факторов — всё это катализируется глобальным определением цен и глобальной ликвидностью. Истинный peer-to-peer подход в таких условиях не имеет смысла: это оставляет “розничных” игроков вне рынка, а деньги — на столе.
К большому сожалению, я бы сказал, что это грубое направление было прежде нормой и стремлением, даже если достигнутый этап был сомнительным и неполным. Эволюционный шаг, кратко упомянутый в начале первой части, — введение комиссий и разграничение пользователей и поставщиков ликвидности — существенно отличается от большей части того, что было разработано с тех пор и описано выше. Это связано с риском для капитала и предложением платной услуги пользователям.
“Непостоянный убыток” — странное выражение, в сущности, эвфемизм, призванный отразить следующее: если вы разместите в пуле ликвидности некоторое количество ETH, и он вырастет в 10 раз по отношению к другому токену пары, то вы получите лишь гораздо меньшую прибыль, чем если бы просто держали свои ETH, поскольку пул вынудит вас продавать ETH за парный токен весь путь вверх, и это практически не компенсируется получаемыми комиссиями.
На самом деле это был капиталистический подход, но проблема заключалась в том, что, кроме разработчиков, им практически никто не пользовался и не интересовался. Вполне возможно, это было связано с тем, что без содействия базовой оценке капитала или манипулирования децентрализованными деньгами не совсем ясно, каков был вариант использования и стоил ли он реального риска. Никто не хотел ограничиваться 2% доходности по стейблкойнам, особенно с риском “непостоянного убытка”, и венчурные инвесторы меньше всего. Так называемый generalized mining (т.е. торговля с целью симулировать использование приложений в попытке увеличить их распространение) был в ходу какое-то время. Но, как впоследствии оказалось, катализатором массового принятия стали именно токсичные стимулы монетизации за счёт выпуска токенов, раздувание через “выращивание доходности” (DeFi-фарминг) и реализации за счёт немедленной и полной выходной ликвидности. В конечном счёте эти стимулы затмили и подавили все остальные, с помощью которых DeFi могли бы постепенно двигаться в направлении достоверно децентрализованных финансов.
Как я и сказал во введении, мне нравится идея децентрализованных финансов в теории, даже если на практике нынешние DeFi представляют собой нечто совсем другое.
Часть III: Откуда берётся доходность?
Определение стоимости капитала
В первой части, “Децентрализованные финансы концептуально”, мы выделили два концептуальных критерия, необходимых, на мой взгляд, для достоверных децентрализованных финансов:
i) денежные потоки должны помогать определению стоимости капитала, а не быть просто оборотом ради оборота;_ и
ii) деньги, используемые в качестве потока, чтобы обеспечить определение стоимости капитала, также должны быть децентрализованными
Напомню, что “определение стоимости капитала” имеет смысл лишь постольку, поскольку позволяет размещать капитал, генерирующий прибыль. То есть на самом деле оценивается доходность.
Во второй части, “Децентрализованные финансы технически”, мы несколько раз ссылались на пункт ii), но пункт i) не упоминали. Это объясняется тем, что тогда мне пришлось бы в каждом втором абзаце указывать, что генерации реальной экономической отдачи не происходит. Это отвлекало бы нас от совершенно отдельных недостатков, которые мы анализировали. Сейчас, однако, уместно будет вновь поднять этот вопрос — как последний гвоздь в крышку гроба DeFi.
Как я уже говорил во введении, главная проблема с DeFi заключается в том, что в своём нынешнем виде они не только не децентрализованы, но и не финансы. Давайте теперь вкратце рассмотрим, чего на самом деле добились DeFi в отношении капитала, финансов и денежных потоков.
Но откуда берётся доходность?
Отсутствие реальной отдачи от капитала побуждает нас тут же задаться вопросом, почему эти активы вообще имеют какую-либо ценность. Отдачу от капитала часто называют “доходностью”, и на крипторынке прижился в основном этот термин. Но откуда берётся эта доходность в DeFi?
«Доходность — это генерируемый поток, превышающий затраты на поддержание или амортизацию способности некоторого запаса экономически производительных активов. За вычетом возвращённых семян для урожая следующего года, урожай — это доходность с засеянного поля. За вычетом затрат на финансирование, процент по облигации — доходность. Если компания-эмитент платёжеспособна и прибыльна в терминах юнит-экономики, и, следовательно, частичная ценность основной суммы долга относительно гарантирована, то рынок установит такую ценность, которая подразумевает возможность выплаты всех процентов в срок. Рынок оценивает производительную способность экономических запасов, генерирующую способность выплачивать поток процентов.
Так какая же доходность “выращивается” в криптовалютах? Очевидно, что никакой. Потоки есть, но они не генерируются экономически производительными активами во времени, но скорее возникают почти мгновенно в результате спекулятивного определения цены на непроизводительные активы. Слово “спекулятивный” — это не принижение. В спекулятивной ценности нет ничего плохого. Но есть что-то странное и циклическое в том, что расхождения в потенциальной будущей стоимости сами по себе формируют основу для прибыльного арбитража, который затем ошибочно называют “доходностью”»,
— Allen Farrington, Anders Larson, “Only The Strong Survive“
DeFi используют произвольные и автоматизированные комбинации сеньоража, секьюритизации, перезакладывания и левериджа. Это чистейшая из когда-либо придуманных форма финансиализации… совершенного ничто. Чтобы было ясно, здесь нет никакой связи с отдачей на используемый капитал, а значит, нет никакой связи с реальной доходностью.
И тем не менее “выращивание доходности” стало самым крупным так сказать “сценарием использования” DeFi в рыночном цикле, предшествовавшем краху FTX, и являлось композиционным примитивом практически для всего остального. Обещания “гарантированной доходности” обрушились на рынки с силой, совладать с которой было невозможно. Мем стал настолько мощным, что люди и целые компании бросали все ресурсы на погоню за самой свежей возможностью “выращивания доходности”, представленной на рынке. Откуда эта доходность взялась?
Ответ прост: она возникла из комбинации сеньоража, секьюритизации и вливаний от так называемых венчурных капиталистов и была подпитана трейдингом, кредитным плечом и перезакладыванием.
Доходность — это друзья, которых мы встретили на этом пути
Более сложный ответ состоит в том, что ложное восприятие доходности возникает из-за порочных стимулов, создаваемых отсутствием двух фундаментальных концептуальных критериев децентрализованных финансов: i) отсутствие реальной экономической отдачи и ii) отсутствие децентрализованных денег — в сочетании с двумя новыми свойствами криптовалют, на которые мы уже несколько раз ссылались, но сейчас остановимся на них подробнее: iii) возможность централизованного и беззатратного выпуска токенов и iv) немедленная и полная выходная ликвидность.
Концепция, которая связывает всё это воедино, — это “вампирская атака” (vampire attack): форк открытого кода смарт-контракта или протокола без токена с целью добавить токен управления или дополнительный служебный токен, маскирующийся под управление. (Не имеет значения, действительно ли этот токен управления предоставляет его владельцу какие-либо возможности “управления”. Для того чтобы этот аргумент был верен, токен просто должен выглядеть так, будто способен обеспечить доход на инвестиции.) Обоснование для этого следующее: токен управления может перераспределять доходы от комиссий смарт-контракта между его держателями, а служебный токен может обещать его держателям вознаграждение за рост популярности приложения через последующий выкуп. Оба варианта сильно стимулируют владельцев к использованию и продвижению сервиса.
Ранние пользователи, пришедшие в проект до того, как он приобрёл бешеную популярность, привнёсшие свой вклад и получившие от этого роста финансовую выгоду, могут придать новому проекту импульс, который станет самореализующимся и какого исходный сервис (предположительно полезный), скорее всего, никогда бы не получил, даже будучи изначально платным.
Такой подход побуждает клиентов становиться инвесторами, а инвесторов — находить новых клиентов. Поскольку эти механизмы широко известны в этой сфере, практически каждый DeFi-проект испытывает сильное давление, побуждающее его заранее добавить токен управления для защиты от подобных атак. Это давление только усиливается для проектов, которые находятся на пороге популярности или, возможно, уже стали таковыми. А учитывая возможность централизованно и беззатратно выпускать токены, их число растёт, и мы получаем безудержную секьюритизацию.
В то же время, учитывая отсутствие реальной доходности, на которой бы основывалась эта секьюритизация, самый простой способ сделать популярный сервис — это создать средства финансового манипулирования токенами, чтобы создать ложное восприятие доходности. Как следствие, DeFi-проекты разрастаются, и мы получаем безудержный трейдинг, леверидж и перезакладывание.
Стоит отметить, что до того, как это стало нормой в отрасли, всё было с точностью практически до наоборот. Uniswap, один из первых автоматизированных маркетмейкеров, считающийся “голубой фишкой” DeFi, изначально создавался как форма протеста. В ICO Bancor 2017 года была создана концепция AMM DEX на Ethereum, и основатели Uniswap её форкнули, удалили токен и перезапустили. Прошло 4 года, и Uniswap находится в “версии 3”, выпускается под лицензией на ведение бизнеса, имеет governance-токен UNI и должность Chief Legal Officer (звучит достаточно децентрализованно?), оскорбляющего в твиттере конкурентов, которые осмеливаются критиковать лоббистские усилия его работодателя, явно направленные на регулирование других децентрализованных бирж, уже прекративших своё существование. И это, в свою очередь, наверняка отчасти объясняется недовольством комьюнити по поводу PancakeSwap, форка Uniswap, запущенного на BSC, обошедшего по объёму оригинал, — как будто форки открытых проектов не были скорее смыслом всего этого. И заметьте, что задачей Uniswap как приложения является… торговля другими токенами… 97,7% из которых (источник, PDF) оказались раг-пуллами.
Финальными ингредиентами являются отсутствие децентрализованных денег и немедленная и полная выходная ликвидность.
Отсутствие децентрализованных денег имеет тонкий подтекст, связанный с формированием ложного восприятия того, как оценивается доходность и, следовательно, ценные бумаги. Финансирование, предоставляемое в обмен на токены, — это деньги (практически всегда доллары США, через первичные предложения венчурным и хедж-фондам), поэтому токены чаще всего котируются в этом же номинале. Однако доход от комиссий они приносят держателям в номинале соответствующих токенов. Это означает, что стоимость токена управления на практике зависит от стремления тактически поднять рыночную цену манипулируемых токенов (например, путём фиктивного, wash-трейдинга), чтобы создать ложное представление о доходности на срок, достаточный для вывода капитала обратно в реальные деньги. То есть она не зависит от улучшения сервиса или попытки обосновать всю конструкцию реальной доходностью.
Попытка заложить в проект реальную доходность и постепенно её улучшать по мере того, как проект доказывает свою ценность на рынке, — это и есть суть накопления капитала. Но этот процесс занимает много времени. Немедленная выходная ликвидность, с другой стороны, связывает воедино токсичный коктейль из плохо сочетающихся стимулов. Любая потенциально хорошая идея под давлением петли положительной обратной связи от эмиссии токенов и бесцельной оборачиваемости выйдет из-под контроля. По иронии судьбы, это произойдёт таким образом, что появится как минимум одна ценная бумага, а возможно, и больше, но при этом она будет всё дальше и дальше отклоняться от создания реального капитала, который такая ценная бумага могла бы с пользой оценить.
В некоторых случаях это может выглядеть как естественный аналог инвестирования венчурного фонда в акционерный капитал компании, но на самом деле это сравнение показывает несколько важных различий: i) как мы говорили во II части, “Децентрализованные финансы технически” не существует надёжного механизма принудительного исполнения для предполагаемых обязательств. ii) При венчурном инвестировании надежда состоит в том, что возможная будущая прибыль на капитал оправдает цену покупаемого акционерного капитала. И iii), основатели и венчурные инвесторы не имеют ликвидности для немедленного выхода из капитала стартапа даже частично, не говоря уже о полном и немедленном выходе: их капитал станет ценным и торгуемым (следовательно, открывая возможность для выхода) лишь в той мере, в какой будет успешно развиваться генерирующее прибыль предприятие.
Ничто из этого не применимо к DeFi: учитывая, что нет перспектив отдачи на капитал, а есть только “доходность”, связанная с эмиссией токенов, стимулом является не инвестирование в долгосрочные производительные запасы капитала, а краткосрочное восприятие потоков других денег в эти деньги. Учитывая, что венчурные капиталисты здесь обладают немедленной и полной выходной ликвидностью, их стимулы заключаются не в том, чтобы развивать крайне неопределённый бизнес до тех пор, пока это требуется для стабилизации его доходности, а в том, чтобы максимизировать i) количество токенов, которые они получат бесплатно как можно раньше, и ii) цену, по которой они смогут распродать эти токены как можно быстрее. Поскольку разработчики протоколов (эквивалент компаний) аналогичным образом напрямую зависят от сиюминутной цены, а не от долгосрочной ценности капитала, за создание которого они отвечают, их стимулы в равной степени согласуются с венчурными капиталистами и не совпадают с интересами покупателей и держателей токенов. А учитывая отсутствие надёжного механизма принудительного исполнения, даже упоминать об “ответственности” наивно, поскольку разработчики с венчурными инвесторами могут делать всё, что захотят. Что же теперь удивляться, что их действия полностью совпадают с их собственными искажёнными стимулами?
Есть два основных способа реализации этих стимулов: подпитывание и усиление краткосрочного восприятия доходности и создание выходной ликвидности. Хоть и есть разработчики и инвесторы, пытающиеся просто создавать полезные решения без выпуска токенов, именно на выпуск токенов нацелена огромная часть криптоиндустрии — при полной и горячей поддержке венчурных фондов, хедж-фондов и бирж.
Криптовалютные венчурные фонды вкладывают как в начальные токены, так и любые протоколы более высокого уровня, которые, в свою очередь, позволяют использовать кредитное плечо и перезакладывание для увеличения потоков и накачки цены. Если эти протоколы выпускают дополнительные “токены управления” — т.е. используют ещё и секьюритизацию, — тем лучше: ещё больше токенов для ценообразования, торговли, левериджа и перезакладывания! Криптобиржи обеспечивают доступ “розничных” трейдеров и ликвидность, необходимую для поверхностного подтверждения движения цен, что, в свою очередь, даёт венчурным фондам возможность вывести средства. Криптовалютные хедж-фонды обычно специализируются на арбитраже относительно неэффективных рынков, типичных для криптобирж, особенно в свете возможности для инсайдерской торговли, поскольку данные ценные бумаги не зарегистрированы. Но иногда они тоже делают направленные ставки и даже инвестируют на посевных раундах в нативные токены, токены управления, служебные и ваучерные токены, подобно венчурным фондам. Зачастую грань между криптовалютными венчурными и хедж-фондами сильно размыта.
Что забавно, особенно в ретроспективе, так это то, что мало что из этого должно подразумевать большой риск, поскольку, даже если всё это делается из лучших побуждений и с верой в потенциальную ценность создаваемых протоколов и токенов, функционально это эквивалентно извлечению рыночной ценности из розничных инвесторов лишь с некоторым количеством фиктивной торговли (wash-трейдинга) в качестве приманки. Криптовалютные венчурные и хедж-фонды, инвестирующие в токены, несут определённый временной риск, но с учётом немедленной выходной ликвидности, период направленной экспозиции легко затмевается объёмом и оперативностью вывода капитала. Управление криптобиржей вовсе не обязательно подразумевает риск, поскольку требует лишь обеспечения технической платформы для выполнения сделок без какой-либо направленной экспозиции по рынку. То же относится и к арбитражу неэффективных рынков в качестве криптохедж-фондов.
Часть IV: Роковое заблуждение DeFi
«А они говорят: “10x — это безумие. 1x было бы нормально”. А потом цена X-токена резко растёт, и теперь его капитализация составляет $130 млн, потому что, знаете, людям просто очень понравилось использовать эту коробку. И теперь внезапно, конечно, умные деньги говорят: “О, вау, эта штука теперь приносит около 60% годовых в X-токенах. Не буду же отказываться от 60% доходности, верно?” И они вливают в эту коробку ещё $300 млн, и вы получаете манию, и так до бесконечности. И тогда все зарабатывают»,
Очевидно, что все участники почти любого скандала в криптовалютах являются централизованными структурами и часто речь идёт о прямом мошенничестве, как с FTX. Но важно понимать, что “инвестиционная стратегия”, применяемая симбиозом криптовалютных венчурных капиталистов, бирж и хедж-фондов, полностью зависит от DeFi, и более того, у DeFi, без реальных доходов, нет возможности для роста или даже существенного использования без этого CeFi-катализатора. Все слова о том, что DeFi не имеет к этому отношения, или о том, что для решения нужно просто ещё больше DeFi — это просто пыль в глаза.
Короткое отступление об FTX. Важно сказать, что в непрозрачности механики, в сущности, и состоит вся идея. Мошенничество легче замаскировать, если создать видимость чего-то огромного и сложноустроенного для сокрытия концепции, настолько простой, что и школьник увидел бы, что она не сходится.
В истории краха было три основных столпа: Alameda, FTX и FTT. Alameda — это криптохедж-фонд, целью которого было зарабатывать на арбитраже и делать направленные ставки на нативные, governance-, служебные и ваучерные токены. Не являясь, строго говоря, венчурной фирмой, он выполнял, по сути, ту же роль, учитывая также размытость границы между в венчурными и хедж-фондами на крипторынке. FTX — это криптобиржа, предлагавшая клиентам, желающим спекулировать на ценах токенов, кредитное плечо и другие продукты. Наконец, FTT — это ваучерный токен, созданный FTX, с тем ценностным предложением для покупателей, что часть прибыли FTX будет использоваться для периодического обратного выкупа этого токена (кстати, ничего не напоминает?). Все эти три составляющие переплетались друг с другом, создавая гигантский карточный домик из многих уровней ненужного и неоправданного риска.
Но важно понимать, что всё это было бы невозможно без DeFi: Alameda осуществляла арбитраж и направленную торговлю DeFi-токенами всех мастей. FTX обеспечивала такую торговлю на бирже, явно поощряющей использование кредитного плеча. Обе компании “инвестировали” в токены, и внесли весомый вклад в запуск Solana — целого блокчейна, целью которого было ускорить рынок DeFi, — в том числе в качестве одного из крупнейших держателей токена SOL. FTT, разумеется, был DeFi-токеном, как и почти всё, что находилось на балансе FTX на момент краха. Terra/Luna, давшие толчок заражению крипторынка, приведшему к краху FTX, тоже были DeFi. И ни у кого из участников не было стимула пытаться построить всё это на основе действительно peer-to-peer технологии, поскольку это подорвало бы создание максимально ликвидного и глобального маркетплейса, с которого можно было бы извлекать торговые комиссии.
Все эти организации — конечно, CeFi, однако всё их существование, схема работы и, позже, крах были обусловлены DeFi.
Нужен ли для этого токен?
При всех централизованных махинациях, финансовой инженерии по “накачке” цен и даже мошенничестве, достаточно очевидно, что первопричиной всего этого хаоса является сеньораж при централизованной и беззатратной эмиссии токенов. Нельзя финансировать, наращивать кредитное плечо, перезакладывать, секьюритизировать, обменивать и обналичивать не выпущенный токен.
Один из главных вопросов (а возможно, первый из них) при оценке любого криптовалютного проекта: “Нужен ли для этого токен?” И функционально ответ почти всегда сводится к отрицательному, поскольку токены неизменно укладываются в один из следующих вариантов: а) “деньги для x, контролируемые y“, которые проиграют в борьбе за ликвидность “деньгам для всех, не контролируемым никем”, или б) незарегистрированные ценные бумаги, управление которыми, по сути, основывается на доверии, как уже подробно обсуждалось выше.
Но концептуально это указывает на ещё большую проблему, на то, что мы можем назвать роковым заблуждением DeFi:
Эмиссия токенов в криптовалютах централизована примерно настолько, насколько это вообще возможно. Как правило, разработчики имеют преимущественный доступ или даже контроль над протоколом, в котором они продают те или иные “акций приложения”: генерирующего комиссии смарт-контракта, в котором они продают “токены управления” — будь то с прямым доступом к изменению смарт-контракта или с дополнительными служебными токенами, создающими видимость децентрализации, — или смежного бизнеса, для которого они продают служебные или ваучерные токены. В любом случае они всегда предварительно и без особых затрат распределяют приличную долю токенов между собой и своими спонсорами из венчурных и хедж-фондов.
Это резко отличается от децентрализованной эмиссии Биткойна, происходящей посредством майнинга и, следовательно, proof-of-work. Таким образом, это вовсе не “сеньораж”, но скорее продукт затратного обеспечения работы децентрализованной сети.
Как бы контринтуитивно это ни было (и в очередной раз расходясь с ложно-либертарианскими притязаниями), устранение очевидной централизации надёжного механизма принуждения контрагентов к исполнению обязательств на деле оборачивается невероятно централизующей силой. Будь то законные права акционеров, правоприменение на свободном рынке, автоматическое исполнение или какой-то другой способ, надёжное принуждение к исполнению обязательств выравнивает условия игры между продавцами и покупателями ценных бумаг.
Другими словами, проблема принципала и агента реальна и серьёзна. Устранение средств её сдерживания, будь то из стремления к т.н. децентрализации или иных причин, неизбежно приводит к неограниченному росту агентских издержек. В конечном счёте это приводит к глубокой централизации как самих издержек, так и их последствий. И без того влиятельные игроки присваивают ещё и агентские выгоды, пока это ещё не получило широкого признания, а когда признание наступает, не имеющие влияния агенты не могут участвовать в создании богатства и снижении рисков, которые позволяют ценные бумаги.
Будучи основанными на централизованной и беззатратной эмиссии токенов, DeFi неизбежно и непростительно централизованы. Подлинно децентрализованные финансы будут использовать децентрализованные деньги и автоматическое исполнение там, где не требуется человеческого суждения, и имеющиеся юридические механизмы принуждения к исполнению там, где оно требуется.
И не будем забывать, что первой костяшкой домино в прошлогоднем обвале крипторынка, прямым следствием которого стал и крах FTX (по крайней мере в тот момент и в той форме), был “депег” (отвязка курса) “стейблкойна” UST, программная гиперинфляция в Luna и внезапный (хоть и неудивительный) коллапс всей экосистемы Terra/Luna. Это были самые что ни на есть “классические” DeFi: алгоритмический стейблкойн (весьма неудачно спроектированный), и в основе его падения лежит как раз эта более коварная форма централизации эмиссии токенов — в данном случае для построения поразительно глупой конструкции, охватывающей сразу всё: финансирование, леверидж, перезакладывание, секьюритизацию, обмен и обналичивание. Суть конструкции Terra/Luna довольно точно передаётся следующим сравнением:
«Банк, утверждающий, что он в буквальном смысле не может обанкротиться, поскольку всегда может покрыть разрыв за счёт эмиссии собственного капитала, очень скоро обнаружит, что таки может обанкротиться, поскольку рынок воспримет это утверждение как достаточное доказательство совершенной некомпетентности банка в управлении капиталом.
Учитывая, что банк с частичным резервированием по сути своей имеет высокую долю заёмных средств, погашение обязательств в этих обстоятельствах почти наверняка многократно превысит абсолютную стоимость резервных активов и собственного капитала банка. Эмиссия собственного капитала не создаёт новой ценности, а размывает ценность существующих акционеров. Если обязательства банка будут востребованы по более высокой стоимости, чем даже резервы для ликвидации и собственный капитал для размытия, то он рухнет. Примерно то же самое произошло с Terra. Разница лишь в том, что спираль дефолта была вызвана алгоритмом, а не каким бы то ни было социальным процессом. Это был результат работы не тупых людей, а тупого кода. Это был, наверное, самый тупой смарт-контракт всех времён и народов»,
— Ник Картер, Аллен Фаррингтон, “All Falls Down: a Post-mortem of Terra, and a Musing on the Economic Rationale of Similar Projects” (PDF)
Таким образом, мы замыкаем круг и возвращаемся к фундаментальному компромиссу между автоматическим исполнением и необходимостью человеческого суждения при размещении капитала. Terra/Luna пытались использовать одновременно и то и другое, но быстро пришли к тому, что остались без всего. Вот и весь DeFi. Но что же тогда с децентрализованными финансами?
Великая дефинансиализация
По моему мнению, суть культурного разлома между крипторынком в целом и Биткойном сводится к финансиализации. Если этос Биткойна состоит в дефинансиализации, то для крипторынка, наоборот, в финансиализации всего и вся. Повторюсь: крипто-DeFi строится из произвольных и более или менее автоматизированных комбинаций сеньоража, секьюритизации, перезакладывания и левериджа — это чистейшая финансиализации и ничего кроме.
И теперь мы можем предложить объяснение этому: без реальной отдачи на капитал, без реальной доходности, но зато с возможностью централизованной и беззатратной эмиссии токенов, финансиализация — это действительно единственный путь не только чтобы обеспечить выходную ликвидность, но и вообще для любой активности. Финансиализация всего и вся абсолютно точно составляла суть махинаций FTX. И моё предположение состоит в том, что культурная — и в некотором смысле, структурная — тенденция к финансиализации означает, что криптовалюты будут всё дальше и дальше уходить от [достоверно] децентрализованных финансов. P2P финансы невозможно представить на рынке альткойнов или DeFi, поскольку они предполагают только децентрализованные деньги.
Как писал Стивен Любка для CoinDesk, подводя итог фиаско FTX с точки зрения биткойнера,
«Биткойн — это попытка дефинансиализировать чрезмерно закредитованный финансиализированный мир. Альткойны и DeFi стремятся ещё больше финансиализировать всё на свете: искусство, музыку, игры, учётные данные и всё прочее, до чего только могут дотянуться. Биткойнеры же считают, что леверидж, субсидирование рисков и превращение всего на свете в спекулятивные активы на самом деле является весомым нетто-отрицательным фактором для цивилизации». (CoinDesk)
Финансиализация сама по себе является продуктом лёгких и политических денег, неизбежно централизованного явления. Крипторынок как более широкое экономическое явление невозможно полностью понять без оценки вливания десятков миллиардов долларов в криптобиржи, венчурные и хедж-фонды. Этот капитал направлялся сюда в первую очередь в отчаянной погоне за доходностью для неплатёжеспособных пенсионных фондов в связи с девальвацией крупнейших мировых валют и искусственно заниженными процентными ставками. Его распределение фундаментально неправильно из-за стремления финансировать за счёт лёгких денег всё, что только можно.
Погоня за доходностью в DeFi — случай вопиющий, но в целом не уникальный. Что в нём уникально — так это отсутствие какой-либо реальной доходности для финансиализации. Хотя наличие такой реальной доходности для финансиализации едва ли могло бы решить проблему в целом.
Один из способов представить, что в действительности делает ценная бумага: она кристаллизует потенциальную будущую ценность в инструмент, который может быть оценён в настоящем. Это чрезвычайно полезный метод, позволяющий эффективно распределять капитал, при условии честных ценовых сигналов в условиях твёрдых денег. Но при искажённых ценовых сигналах в системе с лёгкими и политически обусловленными деньгами это означает кражу у будущего и потребление большего, чем было произведено. Если же мы это делаем только потому, что у нас есть обязательства, которые необходимо выполнить в настоящем — т.е. в погоне за доходностью — и при этом нам безразлично, как это отразится на наших обязательствах в будущем, то мы ещё больше искажаем распределение капитала, делаем эти обязательства ещё более недоступными, когда наступает срок их погашения, и повышаем “градус” будущей погони за доходностью.
В таких условиях распространение ценных бумаг вовсе не является благом. Это симптом дисфункциональной денежной системы. Как писал Паркер Льюис в статье “Биткойн – великая дефинансиализация” ,
«На фундаментальном уровне в акционерных обществах, облигационных займах или каких-либо инструментах коллективных инвестиций нет ничего обязательно плохого. Хотя отдельные инвестиционные инструменты могут иметь структурные недостатки, коллективные инвестиции и распределение капитала могут приносить (и часто приносят) доход. Проблема не в разделении рисков или существовании финансовых активов. Фундаментальная проблема в том, насколько экономика стала финансиализированной, и в том, что это всё больше является побочным следствием вполне рациональной реакции на расстроенную и подверженную манипуляции денежную структуру». (Источник)
Ключевой потенциал Биткойна заключается в возврате к твёрдым деньгам, правильному ценообразованию капитала и дефинансиализации. Это означает в том числе сокращение количества и значимости ценных бумаг, поскольку ценные бумаги больше не должны играть роли де-факто денег, в то время как деньги продолжают обесцениваться.
Что очень важно, те ценные бумаги, которые останутся, будут гораздо более полезными, функциональными и верными своему основному предназначению — обеспечивать надлежащее ценообразование капитала.
Что же касается DeFi, то культурную и, возможно, даже структурную тенденцию к финансиализации крайне сложно совместить с этой основной целью ценных бумаг. В каком-то смысле всё это неудивительно, учитывая фундамент, на котором строится DeFi. Если вы сразу переходите к “децентрализованным ценным бумагам”, не обеспечив предварительно децентрализованные деньги и peer-to-peer технологии, то тенденция к финансиализации очевидна, потому что а какую ещё ценность или полезность вы можете попытаться обеспечить?
Прискорбная для DeFi реальность заключается в том, что большинству людей нет необходимости когда-либо взаимодействовать с ценными бумагами или, если на то пошло, с финансами как таковыми. Если бы у них были твёрдые деньги, то не было бы необходимости гнаться за доходностью, инвестировать за пределами осознанного и взвешенного риска, продиктованного собственным опытом, не было бы необходимости обменивать авансовые деньги на права на будущие денежные потоки за пределами непосредственной деятельности стремящегося к доходности бизнеса. Одноранговые цифровые активы на предъявителя могут быть полезны, но глобальное определение цен и ликвидность — не настолько по крайней мере.
Это можно сформулировать как фатальное заблуждение DeFi: в идеальном мире человеческое суждение, необходимое для реального распределения капитала — это не то, в чём большинство людей должны или хотят участвовать, если только они активно не ищут этого риска.
Децентрализованные деньги, твёрдые и неподцензурные, позволяющие сберегать и тратить, — это достойная цель. Если мы считаем традиционные финансы эксплуататорскими, непрозрачными, неэффективными и т.д., то идеальным решением не обязательно будет демократизация возможности ими заниматься, как бы справедливо, прозрачно и эффективно мы ни надеялись этого добиться. Идеальным решением было бы скорее устранение любой необходимости управления финансами для подавляющего большинства людей, в остальном никак с не связанных с этой сферой.
Здесь надо ещё раз воздать должное стейблкойнам — наиболее достойному пока что достижению крипторынка помимо Биткойна, — за то, что они позволяют миллионам людей по всему миру эффективнее сберегать и свободнее тратить деньги более децентрализованным образом, чем иначе был бы доступен большинству из них. Однако идея, пусть и неявная, о том, что каждый должен иметь собственные ценные бумаги, глубоко ошибочна. Больше того, идея о том, что этот путь к финансиализации должен быть настолько тщательно “децентрализован”, что нужно секьюритизировать не только псевдофинансовые потоки, но и придумывать причины для секьюритизации сугубо технических проектов, является ещё более регрессивной.
С другой стороны, своего рода культурной нормой при биткойн-разработке является отказ от токенов там, где это возможно, и поиск возможностей для как можно более непосредственного и бездоверительного использования самого биткойна — как сети и как актива — в peer-to-peer проектах, в том числе путей монетизации с помощью децентрализованных денег и без финансиализации самих проектов. Это обычно подразумевает необходимость рискнуть реальным капиталом, чтобы предложить пользователям платную услугу. Нет никаких привилегированных централизованных сторон, извлекающих ренту из пользователей и надеющихся покрыть затраты за счёт спекулятивных доходов. Благодаря этому, приложения могут быть в значительной степени демократическими и достоверно децентрализованными. Lightning Network как нельзя лучше соответствует этому профилю, как, впрочем, и пулы ликвидности в DeFi образца 2019 года. Так что довольно поучительно сравнить пути каждого из них с тех пор: один нетерпеливо переключился на централизованную и беззатратную эмиссию токенов, чтобы ещё больше финансиализировать эту услугу, другой сохранил приверженность терпеливому созданию реальных peer-to-peer инструментов — без токенов, выходной ликвидности и централизованного контроля.
Неприятие токенов для, по сути своей, технических и нефинансовых проектов лишает разработчиков как централизованного контроля над создаваемым ими свободным ПО с открытым исходным кодом, так и немедленной и полной выходной ликвидности. Единственный способ реализовать эту ценность в частном порядке — использовать этот общедоступный инструмент в рамках предприятия, генерирующего доход и преумножающего капитал.
Иными словами, предположение по умолчанию состоит в том, что в секьюритизации нет необходимости. Но если необходимость в секьюритизации объективно существует, то, как правило, она основывается на ценообразовании капитала и использовании децентрализованных денег. Не DeFi, но децентрализованные финансы.
Зелёные яйца и ветчина
Нет, я не буду за столом,
Не буду с мышкою вдвоем,
Не буду есть ни тут, ни здесь.
Нигде его не буду есть.— д-р Сьюз о токене с централизованной и беззатратной эмиссией (из книги “Зелёные яйца и ветчина“)
Ещё раз: главная проблема нынешних DeFi состоит в том, что они не являются ни децентрализованными, ни даже просто финансами. Тем не менее я поддерживаю идею децентрализованных финансов в теории, даже если на практике крипто-DeFi таковыми не являются. Я также считаю, что на базе Биткойна в перспективе появятся различные виды децентрализованных финансов; в некоторой степени уже появились.
В этой статье я изложил своё представление о методе, по которому можно оценивать заявления о “децентрализованных финансах”, и снова пришёл к выводу, что подавляющее большинство сегодняшних DeFi не соответствует этим критериям. И хотя я допускаю, что у DeFi есть некоторые возможности приблизиться к децентрализованным финансам — то есть это не совсем технически невозможно, — вряд ли они будут реализованы. На мой взгляд, более важным — я бы сказал, определяющим, — фактором является этос, культура, и в этом отношении сегодняшние DeFi активно движутся в ошибочном направлении.
Крах FTX, Terra/Luna, проблемы Curve и многие другие примеры, прошлые и (неизбежные) будущие, прекрасно иллюстрируют последствия такого подхода. Утверждение о том, что схемы вроде FTX “лишь ещё раз показывают необходимость DeFi”, в лучшем случае ошибочно. DeFi создали почву и условия для построения схемы FTX в то виде, в каком она была реализована. Взаимосвязь между ними описывается старой присказкой: для танго нужны двое.
Децентрализованные финансы в том виде, в котором я надеюсь ещё их увидеть, не будут обладать ни одним из тех свойств, которые я обозначил как ключевые для нынешних DeFi: они будут обеспечивать ценообразованию капитала, а не иллюзию оборачиваемости и клапан для выходной ликвидности; они будут нативно взаимодействовать с децентрализованными деньгами, а не токенами с централизованной и беззатратной эмиссией; и они будут не подвержены цензуре, обеспечивая действительно децентрализованное участие в благосостоянии, богатстве, которое они способны создавать.
Постепенно реализовать такое видение децентрализованных финансов возможно, но DeFi в их нынешнем виде никак нас к этому не приближают.
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.
На основе источника
