Что делать, когда рынок падает, а тебе нужно выигрывать выборы? Для выборного политика у власти ответ очевиден. Первоочередная задача — обеспечить переизбрание. Поэтому ты будешь печатать деньги и поддерживать рост любыми средствами.
Представьте, что вы… Камала Харрис, кандидат в президенты от демпартии США, и вам противостоит опасный соперник, Рыжий Дональд. Вам критически важно, чтобы всё прошло безупречно, учитывая, сколько всего пошло не так с момента предыдущих выборов под вашим руководством в качестве вице-президента. И последнее, что вам нужно ко дню выборов, — это бушующий глобальный финансовый кризис.
Харрис — проницательный политик. А поскольку она ещё и ставленница Обамы, готов спорить, что он нашёптывает ей, как плохо было бы, если бы глобальный финансовый кризис как в 2008 обрушился на неё за несколько месяцев до выборов. Президент США Медленный Джо одной ногой на овощной грядке, так что предполагается, что Харрис руководит всем процессом.
Джордж Буш-младший был близок к завершению своего второго президентского срока, когда в сентябре 2008 года обанкротился банк Lehman Brothers, что по-настоящему дало старт мировому финансовому кризису. Учитывая, что Буш был президентом от Республиканской партии, можно утверждать, что часть привлекательности Обамы как кандидата от демократов заключалась в том, что он представлял другую политическую силу и, следовательно, не нёс ответственности за экономический спад. В итоге Обама одержал победу на президентских выборах 2008 года.
Но вернёмся к дилемме Харрис: как ей поступить в условиях развивающегося глобального финансового кризиса, вызванного сворачиванием гигантской схемы кэрри-трейда с японской иеной. У неё есть два варианта. Первый — позволить событиям идти своим чередом, дать свободному рынку уничтожить наиболее неустойчивые и чрезмерно закредитованные компании и допустить, чтобы богатые бэби-бумеры ощутили реальную боль. Второй — поручить министру финансов США «Плохой девочке» Йеллен (это за её позицию по криптовалютам, хотя не только) поправить дело печатным станком.
Как любой политик, независимо от партийной принадлежности или экономических убеждений, Харрис поручит Йеллен использовать все доступные инструменты денежно-кредитной политики для предотвращения финансового кризиса. Разумеется, это означает, что печатный станок будет включён — так или иначе, в той или иной форме. Харрис не захочет, чтобы Йеллен медлила — она потребует решительных и немедленных действий. Поэтому, если вы разделяете моё мнение о том, что конец кэрри-трейда с иеной может обрушить всю мировую финансовую систему, то, вероятно, согласитесь, что Йеллен должна начать действовать не позднее начала этой недели.
Чтобы подчеркнуть масштаб и значимость потенциальных последствий кэрри-трейда от Japan Inc., я расскажу вам о превосходном исследовании Deutsche Bank, опубликованном в ноябре 2023 года. А затем объясню, как бы я сам организовал программу спасения финансовой системы, если бы вдруг, по какому-то дьявольскому стечению обстоятельств, оказался на месте главы Минфина США.
Widow-maker
Что такое кэрри-трейд? Кэрри-трейд — это когда вы занимаете валюту по низкой процентной ставке и в другой валюте покупаете финансовые активы, которые приносят больший доход или имеют более высокие шансы на рост. Когда приходит время возвращать заём, если валюта займа укрепилась по отношению к валюте приобретённых активов, то вы теряете деньги, если подешевела, получаете прибыль. Какие-то инвесторы хеджируют валютные риски, какие-то — нет. В данном случае, поскольку Банк Японии может печатать неограниченное количество иен, у японских компаний нет особой необходимости хеджировать заимствованные иены.
К «Japan Inc.» я отношу Банк Японии, корпорации, домохозяйства, пенсионные фонды и страховые компании. Какие-то из этих организаций являются государственными, какие-то — частными, но все они действуют в рамках координированной схемы для улучшения положения Японии, или, по крайней мере, стремятся к этому.
Тринадцатого ноября 2023 Deutsche Bank выпустил превосходный отчёт под названием “The World’s Biggest Carry Trade”, авторы которого задались риторическим вопросом: «Почему кэрри-трейд на иене не потянул за собой японскую экономику и не привёл к её краху?» Сегодня ситуация существенно отличается от той, что наблюдалась в конце прошлого года.
Существует распространённое мнение о том, что Япония имеет непомерный объём государственного долга. Один за другим представители хедж-фондов ставили на её неминуемый крах, но всегда проигрывали. Недаром эту стратегию прозвали “Widow Maker” (дословно «делатель вдов») — так много макроинвесторов поплатились за чрезмерный пессимизм в отношении Японии из-за того, что не поняли, как работает консолидированный баланс государственного и частного секторов страны. Это естественная ошибка мышления для западного инвестора, ставящего во главу угла права личности. Но в Японии первостепенное значение имеет коллектив. Поэтому некоторые субъекты, которые на Западе считались бы частными, в Японии являются лишь альтернативными ответвлениями государственной власти.
Рассмотрим сначала пассивы (Liabilities в таблице выше). Это те элементы, из которых финансируется кэрри-трейд. Так происходит заимствование иены. К этому добавляется процентная стоимость. Два основных пункта здесь — это банковские резервы и облигации, включая казначейские векселя.
Банковские резервы — это средства, которые банки хранят в Банке Японии (BOJ). Объём этих резервов важен, поскольку BOJ создаёт банковские резервы, когда покупает облигации. И не забывайте, что BOJ владеет почти половиной рынка японских государственных облигаций (JGB). В результате объём банковских резервов огромен, составляя 102% от ВВП. Стоимость их обслуживания составляет 0,25%, которые BOJ выплачивает банкам. Для сравнения, Федеральная резервная система США выплачивает по избыточным банковским резервам 5,4%, так что у BOJ эти затраты, можно сказать, нулевые.
Облигации и казначейские векселя — это японские государственные облигации (JGB), выпускаемые правительством. Из-за рыночных манипуляций Банка Японии, доходность по JGB находится на крайне низком уровне. На момент публикации текущая доходность 10-летних JGB составляет около 0,77%. Эта стоимость финансирования тоже ничтожно мала.
Из активов, наиболее значительной статьёй являются иностранные ценные бумаги. Это финансовые активы, которыми владеют государственный и частный секторы за рубежом. Одним из крупнейших частных держателей иностранных активов является Государственный пенсионный инвестиционный фонд (GPIF). С активами в $1,14 трлн он является одним из крупнейших, если не самым крупным, пенсионным фондом в мире. Фонд владеет иностранными акциями, облигациями и недвижимостью.
Внутренние займы, ценные бумаги и акции также демонстрируют хорошие показатели, когда Банк Японии фиксирует цены на облигации. Кроме того, обесценивание иены, вызванное массовым созданием иеновых обязательств, приводит к росту внутреннего фондового рынка и рынка недвижимости.
В целом Japan Inc. финансирует себя, используя навязанное Банком Японии финансовое подавление, и получают высокую прибыль благодаря ослабленной в результате этого иене. Именно поэтому Банк Японии может продолжать проводить самую мягкую денежно-кредитную политику в мире на фоне растущей глобальной инфляции. Это невероятно выгодно.
GPIF (Государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии) демонстрирует впечатляющую доходность, особенно в последнее десятилетие. За этот период произошло значительное обесценивание иены, и по мере ослабления иены доходность от зарубежных активов резко возрастает.
GPIF понёс бы убытки в прошлом квартале, если бы не впечатляющая доходность его портфеля иностранных акций и облигаций. Внутренние облигации принесли убытки из-за того, что Банк Японии отказался от политики контроля кривой доходности, что привело к росту доходности японских государственных облигаций и падению цен на них. Тем не менее иена продолжила дешеветь, поскольку разница процентных ставок между Банком Японии и ФРС США шире, чем глаза Бэнкман-Фрида при виде таблетки антидепрессанта.
Japan Inc. вложилась в эту сделку в колоссальных объёмах. ВВП Японии составляет примерно $4 триллиона, при этом валовый риск достигает 505%, а общий объём рисковых активов оценивается в $24 триллиона. «Я хочу, чтобы ты припарковал свой здоровенный грузовик прямо в этот маленький гараж», — Cardi B определённо имела в виду японцев, заправляющих денежно-кредитной политикой в Стране восходящего солнца.
Эта торговая стратегия, очевидно, сработала, но иена слишком ослабилась: 162 иены за доллар в начале июля оказалось уже чересчур на фоне бушующей внутренней инфляции.
Банк Японии не хотел немедленно прекращать эту торговую операцию, стремясь, вместо этого, выйти из неё постепенно со временем… Так они всегда говорят. В апреле 2023 года Уэда-сан сменил на посту управляющего BOJ Куроду-сана, главного архитектора этой масштабной сделки. Тот ушёл, пока ситуация была ещё благоприятной. Уэда-сан оказался единственным простаком среди подходящих кандидатов, готовым пойти на сэппуку, пытаясь свернуть эту операцию. Рынок знал, что Уэда-сан попытается вывести BOJ из этого кэрри-трейда. Вопрос всегда заключался лишь в темпах нормализации.
Сворачивание схемы
Как может выглядеть беспорядочный разворот? Что произойдёт с различными активами Japan Inc.? Насколько сильно может укрепиться иена?
Чтобы выйти из этой сделки, Банку Японии необходимо повышать ставки, прекратив покупку японских государственных облигаций и в конечном счёте продав их обратно на рынок.
Что происходит на стороне обязательств?
Без постоянного сдерживания доходности японских гос. облигаций со стороны BOJ, их доходность будет расти в соответствии с рыночным спросом, достигая, как минимум, уровня инфляции. Индекс потребительских цен Японии в годовом исчислении в июне вырос на 2,8%. Если доходность по гос. облигациям поднимется до 2,8%, выше доходности любых облигаций на любом участке кривой доходности, то стоимость обслуживания долга для любого срока погашения увеличится. В результате затраты на выплату процентов по облигациям и казначейским векселям резко возрастут.
Банку Японии также придётся повысить процентную ставку по резервам банков, чтобы предотвратить утечку этих средств из-под его контроля. Опять же, учитывая объёмы, эти расходы вырастут с околонулевых до колоссальных размеров.
В общем, допустив рост процентных ставок до рыночного уровня, Банк Японии будет вынужден для финансирования своей позиции ежегодно выплачивать проценты на сумму в миллиарды иен. Без дохода от продажи активов на другой стороне балансовой ведомости, BOJ пришлось бы напечатать огромное количество иен, чтобы оставаться платёжеспособным по своим обязательствам. Такие действия только ухудшат ситуацию: инфляция вырастет, а иена ослабнет. Следовательно, активы необходимо продавать.
Что происходит на стороне активов?
Самая большая головная боль для Банка Японии — как продать огромную кучу никчёмных японских гос. облигаций. За последние два десятилетия BOJ разрушил рынок гос. облигаций различными программами количественного смягчения и контроля кривой доходности. По сути рынка JGB больше нет. Банку Японии придётся заставить другого члена японской корпоративной системы выполнить свой долг и купить JGB по цене, которая не приведёт Банк Японии к неплатёжеспособности. Когда не знаешь, что делать, обращайся в банк.
Японские коммерческие банки прошли через вынужденный делеверидж, когда в 1989 году лопнул пузырь на рынке недвижимости и фондовом рынке. С тех пор банковское кредитование находится в застое. Банк Японии начал печатать деньги, потому что корпорации перестали брать кредиты в банках. Так что, учитывая, что банки сейчас находятся в здоровом состоянии, пришло время вернуть на их балансы японские государственные облигации на сумму в несколько квадриллионов иен.
Хотя BOJ может указать банкам покупать облигации, банкам надо где-то взять капитал. С ростом доходности японских гос. облигаций, ориентированные на прибыль японские компании, наряду с банками, владеющими иностранными активами на триллионы долларов, будут продавать эти активы, репатриировать капитал обратно в Японию и размещать его на банковских депозитах. Банки и эти корпорации будут покупать японские гос. облигации в огромных объёмах. Иена укрепляется из-за притока капитала, а доходность облигаций не поднимается до уровней, которые бы вывели BOJ из игры, в то время как он сокращает свои балансы.
Основной жертвой становится снижение цен на иностранные акции и облигации, которые Japan Inc. продаёт, чтобы получить капитал для репатриации. Учитывая огромные масштабы этого кэрри-трейда, Japan Inc. в моменте определяет цену акций и облигаций во всём мире. Особенно это верно для любых ценных бумаг, котирующихся в рамках Pax Americana, поскольку эти рынки является предпочтительным направлением для капитала, финансируемого за счёт кэрри-трейда с иеной. Многие торговые книги традиционных рынков отражают действия Japan Inc., учитывая, что иена является свободно конвертируемой валютой.
С ослаблением иены всё больше инвесторов по всему миру стремятся получать займы в иенах и покупать на них американские акции и облигации. Когда иена укрепляется, все одновременно бросаются закрывать позиции, поскольку они открывались с высоким кредитным плечом.
Выше я показывал график того, что происходит при ослаблении иены. Что же случается, когда она укрепляется хоть немного? Помните тот график, показывающий, как курс доллара к иене постепенно за 15 лет поднялся с 90 до 160? Так вот, за 4 торговых дня он упал со 160 до 142, и вот что произошло:
Движение пары доллар-иена к отметке 100 вполне вероятно. Сокращение кэрри-трейда Japan Inc. всего на 1% соответствует номинальной сумме около $240 миллиардов. С учётом маржи это даёт колоссальный объём капитала. У разных игроков в Japan Inc. свои приоритеты. Это можно было видеть на примере Norinchukin, пятого по величине японского коммерческого банка. Их часть этого кэрри-трейда рухнула, и они были вынуждены его сворачивать. Они распродают свои позиции в иностранных облигациях и закрывают форвардные валютные хеджи по паре доллар-иена. Это объявление прозвучало всего несколько месяцев назад. Страховые компании и пенсионные фонды будут вынуждены раскрывать нереализованные убытки и выходить из сделок. Вместе с ними и все трейдеры-подражатели будут быстро ликвидированы своими брокерами по мере роста волатильности валют и акций.
Не забывайте: все одновременно сворачивают одну и ту же сделку. Ни мы, ни элиты, управляющие глобальной денежно-кредитной политикой, не имеем представления о том, какой общий размер позиций, финансируемых за счёт кэрри-трейда с иеной, скрывается в финансовой системе. Непрозрачность ситуации означает, что может произойти быстрая чрезмерная коррекция в противоположном направлении, когда рынок прольёт свет на эту сильно закредитованную часть глобальной финансовой системы.
Напуганная
Почему «Плохая девочка» Йеллен так обеспокоена?
После глобального финансового кризиса 2008 года, я утверждаю, что Китай и Япония спасли Pax Americana от ещё более серьёзного экономического спада. Китай реализовал одну из крупнейших программ фискального стимулирования в истории человечества, которая проявилась в масштабном инфраструктурном строительстве, финансируемом за счёт долга. Для реализации этих проектов Китаю необходимо было закупать товары и сырьё по всему миру. Япония, через Bank of Japan, напечатала огромное количество денег для увеличения своей кэрри-трейд позиции. На эти иены Japan Inc. покупали американские акции и облигации.
Правительство США получает значительный доход от налогов на прирост капитала, являющиеся результатом бурного роста фондового рынка. С января 2009 по июль 2024 года индекс Nasdaq 100 вырос в 16, а S&P 500 — в 6 раз. Ставки налога на прирост капитала варьируются примерно от 20% до 40%.
И несмотря на рекордные поступления от налога на прирост капитала, правительство США по-прежнему работает с дефицитом. Для финансирования этого дефицита Казначейству приходится выпускать долговые обязательства. Japan Inc. является одним из крупнейших покупателей гос. облигаций США. Или, по крайней мере, были таковыми до тех пор, пока иена не начала укрепляться. Японцы помогают сохранять доступность американского долга для расточительных политиков, которым надо как-то покупать голоса избирателей — с помощью налоговых льгот, как республиканцы, или различных форм социальных выплат (демократы).
Моя мысль заключается в том, что структура экономики США требует от Японии и тех, кто ей подражает, оставаться в этой схеме кэрри-трейд. Если эта схема будет свёрнута, финансовый баланс правительства США будет разорван в клочья.
Спасательная операция
Моё предположение о скоординированной спасательной операции для кэрри-трейду Japan Inc. основывается на убеждении, что Харрис не допустит снижения своих шансов на избрание из-за того, что какие-то иностранцы решили выйти из сделки, которую она, вероятно, даже не понимает. Её избиратели точно не имеют никакого представления о происходящем и не интересуются этим. Для них важно лишь, растёт их инвестиционный портфель или нет. И если нет, они не придут в день выборов голосовать за демократов. Явка избирателей определит, кто станет шутом, а кто королём — Трамп или Харрис.
Japan Inc. необходимо закрыть свои позиции, но определённые активы они не могут продать на открытом рынке. Это означает, что какой-то государственный орган Соединённых Штатов должен напечатать деньги и предоставить их в кредит какому-либо представителю Japan Inc… «Allow me to reintroduce myself, my name is» Валютный своп ЦБ.
Как бы я сам провёл операцию по спасению экономики на месте «Плохой девочки» Йеллен.
В воскресенье вечером, 11 августа, я бы выпустил коммюнике (я говорю так, как будто я Йеллен):
«Министерство финансов США, Федеральная резервная система и наши коллеги в Японии подробно обсудили волатильность на глобальных рынках на прошедшей неделе. В ходе звонка я вновь подтвердила нашу поддержку использования своп-линий доллар-иена между центральными банками».
Для широкой публики это выглядит совершенно безобидно. Это не заявление о том, что ФРС сдаётся и проводит агрессивное снижение ставок в сочетании с возобновлением «количественного смягчения». Причина в том, что простые люди понимают: любое из этих действий приведёт к новому витку и без того некомфортно высокой инфляции. Если в день выборов будет бушевать инфляция, и её легко можно будет связать с действиями ФРС, то Харрис проиграет.
Большинство американских избирателей понятия не имеют о том, что такое валютные свопы ЦБ, зачем они были созданы и как их использовать для печати бесконечного количества денег. Рынок, однако, правильно расценит это как скрытую программу финансовой помощи из-за того, как будет использоваться этот механизм.
- BOJ занимает миллиарды долларов и предоставляет ФРС иены в качестве залога. Эти свопы могут продлеваться столько раз, сколько BOJ пожелает.
- BOJ конфиденциально обращается к крупным корпорациям и банкам, сообщая им о готовности выплачивать доллары в обмен на американские акции и облигации Казначейства США.
Это приводит к передаче прав собственности на иностранные активы от японских корпораций и банков к Bank of Japan. Получив доллары, эти частные организации репатриируют капитал в Японию, продавая доллары и покупая иены. Затем они покупают японские гос. облигации у BOJ по текущим высоким ценам/низкой доходности. В результате объём непогашенных валютных свопов резко увеличивается, и эта долларовая сумма сопоставима с объёмом денег, напечатанных ФРС.
Я нарисовал неказистую диаграмму с прямоугольниками и стрелками, которая поможет проиллюстрировать процесс. Главное здесь — это общий эффект.
ФРС — они увеличили объём долларовой массы или, другими словами, получили взамен иены, ранее созданные в результате роста кэрри-трейда.
CSWAP — это валютный своп: ФРС должна доллары BOJ, a BOJ должен ФРС иены.
BOJ — Bank of Japan: теперь у них больше американских акций и облигаций, которые вырастут в цене, поскольку количество долларов в обращении увеличивается из-за растущего баланса валютных свопов.
Японские банки — нарастили баланс японских государственных облигаций.
Как видите, это не влияет на американский фондовый рынок или рынок облигаций, а общий объём кэрри-трейда для Japan Inc. остаётся неизменным. Иена укрепляется к доллару, и, что важнее всего, американские акции и облигации растут в цене из-за де-факто печати долларов ФРС. Бонус: японские банки могут выдавать неограниченное количество кредитов в иене под обеспечение новоприобретённых японских гос. облигации. Эта сделка приводит к рефляции системы как в США, так и в Японии.
Таймлайн
Сворачивание кэрри-трейда Japan Inc. произойдёт неизбежно — в этом я уверен. Вопрос в том, когда ФРС и Казначейство США начнут печатать деньги, чтобы смягчить его последствия для Pax Americana, а это зависит от глубины коррекции рынков.
Если иена снова начнёт слабеть, то кризис в краткосрочной перспективе будет преодолён. Сворачивание кэрри-трейда продолжится, хоть и более медленными темпами. Я полагаю, что рынки устроят очередную истерику где-то между сентябрём и ноябрём, когда пара доллар-иена возобновит свой смертельный марш к отметке 100. Тогда определённо последует реакция, так как до президентских выборов в США останутся считанные недели или дни.
Торговать это через крипторынок непросто. На мои позиции по крипте влияют две противоборствующие силы.
Положительное влияние на ликвидность:
После квартала нетто-ограничительной политики Минфин США перейдёт к чистому вливанию долларовой ликвидности, поскольку будет выпускать казначейские векселя и, возможно, истощать общий счёт Казначейства. Это изменение в политике было изложено в последнем Quarterly Refunding Announcement (квартальном объявлении о рефинансировании). Если вкратце, «Плохая девочка» Йеллен собирается влить в экономику от $301 млрд до $1,05 трлн в период с начала августа до конца года.
Отрицательное влияние на ликвидность:
Это укрепление иены. Сворачивание торговой стратегии вызывает согласованную глобальную распродажу всех финансовых активов, поскольку долг в иенах, который становится дороже с каждым тиком, необходимо гасить.
Какой из этих факторов перевесит, в действительности зависит от темпов сворачивания кэрри-трейда. Заранее этого знать мы не можем. Единственный наблюдаемый эффект — это то, как биткойн коррелирует с парой доллар-иена. Если биткойн торгуется «выпукло», то есть растёт в обоих случаях — и когда доллар укрепляется к иене, и когда агрессивно дешевеет, — тогда я понимаю, что рынок ожидает спасения при чрезмерном усилении иены, и ликвидности, предоставляемой Казначейством США, достаточно. Это «выпуклый» биткойн. Если же биткойн падает при укреплении иены и растёт при её ослаблении, то он будет торговаться в ногу с традиционными финансовыми рынками. Это коррелированный биткойн.
Если биткойн будет торговаться «выпукло», я буду агрессивно наращивать позицию, поскольку мы достигли локального дна. Если же ситуация будет указывать на корреляцию биткойна с традиционными рынками, то буду ждать неизбежной капитуляции рынка. Главное допущение здесь состоит в том, что BOJ не изменит курс, не снизит ставки по депозитам обратно до 0% и не возобновит неограниченные покупки японских гос. облигаций. Но если BOJ будет придерживаться плана, изложенного на последнем заседании, то сворачивание кэрри-трейда продолжится.
Это максимально предметное заключение, какое я могу дать на данный момент. Как всегда, эти торговые дни и месяцы определят вашу доходность в текущем бычьем цикле. Если вам необходимо использовать леверидж, делайте это разумно и внимательно следите за своими позициями. Торгуя с плечом, лучше сохранять бдительность, если хотите избежать ликвидации.
На этом всё, всем удачи!
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.
