Инфляция, отрицательные процентные ставки и новая норма

Глобальные процентные ставки опустились до самых низких уровней за десятилетия, сбив с толку многих ведущих экономистов и управляющих фондами. Многие специалисты обсуждают дефляцию и “новую норму” — период медленного глобального роста с очень низкой прибылью.

Но не является ли это лишь временной паузой перед экономическим восстановлением и начнут ли ставки расти, как только она завершится? И почему, несмотря на глобальное “количественное смягчение”, в котором поучаствовали все центробанки развитого мира, инфляция не выросла?

Бывший председатель ФРС Бен Бернанке выразил свое мнение по поводу того, почему процентные ставки так низки, в серии из 4 статей в своем блоге. Напомним, что в некоторых европейских странах, в частности в Швейцарии, Дании, Германии, Финляндии, Нидерландах и Австрии, ставки упали до нуля или еще ниже.

В настощее время по отрицательным процентным ставкам торгуются государственные облигации стран Еврозоны на сумму более 2 триллионов евро, что составляет более 30% всего государственного долга в Еврозоне. В некоторых странах это показатель еще более впечатляет. Например, в Германии 70%, а во Франции 50% государственных облигаций торгуются с отрицательным доходом.

На приведенной ниже диаграмме показаны проценты по 10-летним облигациям нескольких развитых стран, начиная с 1990 года.

Отрицательные процентные ставки

Отрицательная процентная ставка имеет место, если, отдав свои деньги банку или правительству, вы спустя какое-то время получаете обратно меньшую сумму. Для более подробного ознакомления с этой темой можете прочитать мое интервью с профессором Майлзом Кимболлом (Miles Kimball).

По сути, вкладчик платит банку или правительству за то, что они распоряжаются его деньгами. Такая ситуация возникает, когда люди, которые очень боятся риска, ищут “безопасную гавань”, и обычно является результатом крупной рецессии в регионах с низким или отсутствующим экономическим ростом (например, в нынешнем Евросоюзе).

Мотивация центробанка при этом состоит в том, чтобы поощрить компании очень дешево занимать деньги ради стимулирования захиревшей экономики. Побочным эффектом является удар по людям, сберегающим деньги, которые, пытаясь преумножить богатство, вынуждены рисковать, что теоретически также должно подстегивать экономическую активность за счет эффекта богатства.

Другой причиной снижения процентных ставок является количественное смягчение, предпринятое центробанками. Это также вынуждает участников экономики рисковать.

Инфляционные ожидания

Важно понимать мышление Бернанке, потому что политика текущего председателя ФРС Джанет Йеллен во многом продолжает линию ее предшественника. Эту политику можно выразить как “Фед наблюдает”, а вместе с ним наблюдают и многие другие игроки из финансовой сферы, пытающиеся понять движения на рынках капитала и сопоставить их с действиями ФРС.

Бернанке утверждает, что низкие процентные ставки можно отчасти объяснить подъемом и падением уровня инфляции. Связь проста: когда инфляция высока, инвесторам нужна более высокая доходность “для компенсации снижающейся покупательской способности долларов, которые они ожидают получить”.

Иначе говоря, инфляционные ожидания влияют на процентные ставки так, как показано на следующей диаграмме:

Хорошо известно, что Феду принадлежит главная роль в определении краткосрочных процентных ставвок. Это один из монетарных инструментов, имеющихся у Феда, и Бернанке признает, что политика Феда может влиять на инфляцию и (предположительно) инфляционные ожидания не только в краткосрочном, но и в долгосрочном масштабе (10-30 лет). Он утверждает, что это неважно и что в контексте капитальных инвестиций важна только реальная процентная ставка, т. е. ставка с поправкой на инфляцию (рыночная процентная ставка за вычетом инфляции). Однако, по мнению Бернанке, Фед не контролирует реальную процентную ставку, а определяют ее перспективы роста и реальный рост экономики.

Что делает Фед, так это старается найти (или, проще говоря, “угадать”) равновесную ставку, которая, с одной стороны, не подавляла бы рост или восстановление экономики, а с другой — предотвращала бы ее перегрев и крах.

По сути, это балансирование между инфляцией и дефляцией, которое в недавней истории удавалось Феду не очень хорошо. Как пишет Бернанке:

“Фед не может каким-то образом предоставить определение процентных ставок ‘рынку‘. Действия Феда определяют предложение денег и, соответственно, краткосрочные процентные ставки; он просто вынужден задавать ту или иную краткосрочную процентную ставку — вопрос только какую”.

Ответ Бернанке — задавать ее на равновесном уровне, каким бы он ни был.

Длительная стагнация

У ФРС США есть две сферы ответственности:

• поддерживать максимальный уровень трудоустройства (который определяют они сами);
• поддерживать низкую и стабильную инфляцию (целевой уровень — 2%).

Несмотря на все монетарные инструменты, имеющиеся в распоряжении Феда, целевой уровень инфляции не достигнут:

Бернанке считает, что это объясняется медленным экономическим ростом, низкой инфляцией и низкими реальными процентными ставками, что обычно определяют как длительную стагнацию. И все же он считает, что это не стагнация. Ларри Саммерс утверждает, что “сутью длительной стагнации является хроническое преобладание сбережений над инвестициями”.

Как показано на диаграмме, если номинальная процентная ставка не может упасть ниже нуля, реальная не может быть ниже -2%.

Похоже, Бернанке думает, что отрицательная процентная ставка является временным явлением, которым можно грамотно управлять, не вызывая гигантское неадекватное распределение капитала по причинам, указанным в начале статьи.

Его аргумент состоит в том, что длительная стагнация невозможна в одной стране, а случается, только если доходность низка глобально, в противном случае деньги направятся туда, где ожидается существенный прирост. Пожалуй, это верно, если вся планета вовлечена в гигантский цикл смягчения, но лишь время покажет, достаточно ли этого для запуска глобальной экономики.

Глобальный избыток сбережений

Другой причиной низких процентных ставок Бернанке считает “глобальный избыток сбережений”, который определяется по глобальным потокам сбережений и инвестиций. Он пишет:

“Я пришел к выводу, что важной причиной низких процентных ставок оказался глобальный избыток сбережений над инвестициями, созданный большей частью Китаем и другими быстро развивающимися азиатскими странами, а также нефтедобывающими странами вроде Саудовской Аравии”.

По мнению Бернанке, этот избыток вызван политическими решениями. Бернанке считает, что эти политики следует сменить на обратные, чтобы простимулировать инвестирование сбережений.

С другой стороны, Бернанке отмечает, что отход Китая от экспортной экономики, продолжающееся накопление зарубежных резервов в Азии и низкие цены на нефть ведут к уменьшению глобальных сбережений, что дает повод для оптимизма. Он также утверждает, что международному собществу следует противостоять странам, чьи национальные политики способствуют профициту текущего счета.

Премии за срок

Наконец, Бернанке рассматривает долгосрочные процентные ставки, чтобы понять, почему они так низки по всему миру. Согласно Бернанке, доходность определяется тремя факторами:

• ожидаемая инфляция;
• ожидания в отношении будущих краткосрочных процентных ставок;
• премия за срок.

Как уже было сказано, прогнозируется, что первые два показателя останутся низкими из-за ожиданий низкого роста глобальной экономики. Бернанке считает, что раз кратковременные ставки останутся низкими, то и долгосрочные ставки должны снизиться.

В четвертой части своей серии Бернанке фокусируется на премии за срок, которую он определяет как “дополнительный доход, который кредиторы требуют за удержание долгосрочных облигаций вместо того, чтобы инвестировать в более краткосрочные ценные бумаги”. Из-за временнОго риска, связанного с хранением долгосрочных облигаций, их доходность обычно выше в сравнении с краткосрочными активами, а это означает, что их премия за срок выше.

У премий за срок два ключевых определяющих фактора:

• изменения воспринимаемого риска, связанного с более долгосрочными ценными бумагами (если ожидается низкая инфляция, доходность снижается);
• изменения спроса на конкретные ценные бумаги относительно их предложения (если инвесторы покупают больше долгосрочных облигаций, их цена повышается, а доходность падает).

Как показано на диаграмме, доходность и премия за срок снижаются. Согласно Бернанке, это и должно происходить при низкой инфляции, низких инфляционных ожиданиях и глобальном количественном смягчении:

“Низкая премия за срок, в свою очередь, отражает действие ряда факторов, таких как минимальное беспокойство инвесторов об инфляции, относительно низкая неопределенность по поводу вероятного будущего процентных ставок, большой глобальный спрос на безопасные ликвидные активы и проведение центробанками программ количественного смягчения”.

Заключение

Возникает вопрос: верить ли нам Бернанке, что это лишь временный барьер на пути к восстановлению глобальной экономики или же мы вступили в длительный период медленного роста и экономического недомогания?

В ожиданиях, особенно тех, с которыми согласны ФРС и большинство инвесторов, забавно то, что они обычно имеют непредвиденные результаты. Сюрпризы происходят все время. Центробанки имеют завидный послужной список надувания пузырей своей свободной монетарной политикой и слишком длительным удержанием ставок на низком уровне, так почему же в этот раз все долно быть иначе?

Непрекращающееся глобальное смягчение наряду с низкими или отрицательными процентными ставками привело к неадекватному распределению капитала эпических масштабов. Если экономические проблемы продолжатся, ставки должны будут оставаться низкими или отрицательными по всему миру.

Но если Бернанке прав и экономика готова к восстановлению, ожидания низкой инфляции в сочетании с монетарной безответственностью могут привести к непредвиденным последствиям, таким как быстрое сползание в инфляцию, которое заблокирует глобальное восстановление и приведет к следующей рецессии.

Джордж Самман (George Samman)

Источник: cointelegraph.com